中信建投发表研报，为进一步研究证券公司的负债结构和融资效率，本文经过对证券公司的债券发行数据进行复盘并结合逻辑推断，找到一组与决定券商发行债券规模比较相关的变量，将其分为三大因素：分别是：1)券商债券发行的监管政策，2)券商业务经营环境及收入结构，3)到期债务规模及杠杆约束。

　　简而言之的结论是，本文认为在股票市场处于强市环境时，券商发行债券多以新增发行为主，主要用于满足业务发展的资金需求；在弱市环境下，券商则主要以维持债券存量规模为目标，此时债务置换在债券发行中所占比例较高；而在震荡行情期间，债券发行规模主要受与券商债券相关的政策影响，若未有针对券商发债的宽松政策，那么新增债券发行规模通常也仅略高于偿还规模。

　　由于证券公司发行债券通常有补充营运资金、补充净资本、置换偿还到期公司债券的自有资金等相关用途。本文的定量测算是基于债券年初余额=总发行规模-到期偿还规模=年末余额的公式所进行，并假定每年年初余额=上一年末余额，到期偿还规模则全部被置换。

　　由此，我们对2025年证券行业的债券发行规模得出如下假设和计算结果，在净新增发行增速分别为-50%/+50%/+100%的情形下，券商债总发行规模分别为12267亿元、13205亿元、13674亿元，对应2024年的同比增速分别为-6.7%/+0.5%/+4.0%，其中属于置换到期债务的规模均为11798亿元。

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