21世纪经济报道记者胡慧茵 广州报道

　　回顾2024年，美元指数在外汇市场上“一枝独秀”。在美联储累计降息100个基点的背景下，美元指数全年涨7%。2025年开年以来，“强美元”的趋势依旧，美元指数在1月13日一度突破110整数关口，截至目前仍维持在108关口附近运行。受到“强美元”的冲击，非美货币纷纷跌至多年低点。

　　2025年美元兑亚洲货币的强势行情是否会延续？若强美元持续，发展中经济体的货币能否有足够的韧性应对外部冲击？美联储降息将如何影响亚洲央行的货币政策步伐？针对上述问题，彭博行业研究亚洲首席外汇及利率策略师赵志轩（Stephen Chiu）接受了21世纪经济报道记者的专访。

　　赵志轩向记者分析了不同阶段美元的走势，2024年年初美元兑亚洲货币走高是因为市场对美联储降息预期过于乐观，同年7月和8月出现了一波明显的美元下跌，是因为市场预计美联储会减少降息次数，随着市场把焦点从美联储降息的预期转移到美国总统大选上，美元重新回到走强的行情。

　　在赵志轩看来，“强美元”仍是2025年的主基调，若之后人民币汇率贬值，可能会对亚洲货币产生影响，不过亚洲经济体已有足够的韧性去对抗外部的冲击。

　　谈及亚洲国家央行的货币政策走向，赵志轩认为亚洲经济体在货币政策的决策上会更加谨慎，但也有一些例外，例如新加坡和印尼央行，主要是通过外汇政策来决定货币政策。

　　近期，人民币正式跻身全球前三大贸易融资货币。数据显示，2024年外资金融机构和企业来华发行熊猫债接近2000亿元，同比增长32%，离岸人民币债券发行同比增长150%。

　　“熊猫债发行量的增加表明其需求旺盛，无论中国经济增长放缓与否，或是中美关系的走向如何，熊猫债的吸引力依旧存在，特别是对于在中国有较多业务的外资机构。”赵志轩分析称，虽然人民币作为储备货币占比有所下降，但从跨境结算和融资功能的角度来看，人民币的吸引力正在增加，有利于推动人民币国际化。

　　美元波动上涨，韩元低估程度最深

　　《21世纪》：2024年美元走势在震荡中上行，另一边亚洲货币指数下跌。1月6日，彭博亚洲美元指数创2006年以来的最低水平。在你看来，2024年以来亚洲货币的走势具有怎样的特征？哪些亚洲货币兑美元的低估程度最深？

　　赵志轩：市场一度对美联储降息预期过于乐观，当时预计2024年内会有6次25个基点的降息。然而，历经几轮好于预期的美国经济数据发布后，延后了市场对美联储启动降息时点的预期，并下调对未来降息幅度的预期，导致美元走强。2024年下半年，市场就调整为比较合理的降息预期，即2024年内降息3至4次。结果美联储确实是降息3次，第一次是50个基点。

　　值得注意的是，2024年7月和8月期间出现了一波明显的美元下跌，这一阶段，市场对于降息仍有抱有较强的预期，降息交易重启。另外，市场预期2025年日本央行可能进行加息，日元利差交易出现逆转，日元作为避险货币带动很多亚洲货币出现强烈的升值，出现了美元兑日元等亚洲货币走低的情况。然而，这波亚洲货币升值的行情并未延续太久，因为市场逐渐把焦点从美联储降息的预期转移到美国总统大选上。因此，从2024年9月起，回归到美元普遍走强的行情，美元强势一直维持到2024年末。

　　就亚洲货币的走势来看，2024年马来西亚林吉特的表现最好，2024年全年兑美元升值了2.7%，主要因为马来西亚政府对汇率的支撑措施较为明确，包括鼓励国有企业把资金回流至马来西亚等政策。另外，亚洲货币中表现比较突出的还有以下这些币种，首先是港币，由于香港联系汇率制度，港币也会根据美元相应走强。其次是泰铢，尽管泰国政府与央行存在政策冲突，但旅游业复苏支撑了泰铢的表现。其他亚洲货币中，人民币表现居中，目前国家利率水平较高的印度，其卢比表现较好，而低利率货币如韩元表现较差。

　　从估值角度来看，我们运用模型计算，发现除港币和新加坡币外，其他所有亚洲货币对美元都存在低估的现象，其中韩元低估程度最深超过15%。

　　亚洲经济体有足够韧性对抗冲击

　　《21世纪》：您预期亚洲货币在2025年会有怎样的走势，能否跑赢其他新兴市场货币？若强美元周期再现，发展中经济体的货币是否有足够的韧性应对外部冲击？

　　赵志轩：整体来看，2025年美元对亚洲货币汇率会继续延续2024年底的强势行情。原因有两个：一是美联储降息的空间有限，市场认为2025年美联储最多只会降息一到两次，因此其终端利率仍维持较高水平，所以美元仍有利差优势；二是“特朗普2.0”政策所带来的不确定性，特别是他在选举时提到的关税政策，即使市场将有所准备，政策出炉后仍会影响非美经济体。短期内，例如本月底及春节前后可能会迎来美元汇率回调的窗口期。由于特朗普政策可能会持续较长的时间，因此之后美元汇率的压力可能会增强。

　　亚洲货币受到的压力可能会更大。虽然亚洲经济体经过几年的加息后，现在又回到降息周期，但面对外部冲击时，它们有足够的外汇储备干预资金外流和快速贬值的风险。相比1997-1998年金融危机时期，我们认为现在亚洲经济体已经有足够的韧性去对抗外部的冲击。

　　日本央行今年料将逆向加息三次

　　《21世纪》：2024年亚洲经济体的货币政策路径不一，韩国、菲律宾、印尼和泰国央行都下调了利率，日本央行则在年内加息2次。您如何评价亚洲经济体在2024年的货币政策路径？

　　赵志轩：由于亚洲的通胀基本在各国央行的目标之内，预计亚洲央行在2025年将继续维持宽松的货币政策，主要目标是保持经济增长的稳定性。另一方面，若特朗普政府后续向其他国家加征关税打响贸易战，全球经济增长有所放缓，而且美联储维持高利率的情况下，亚洲央行会选择降息以支撑经济。

　　中国人民银行也表明2025年的货币政策将适度宽松。新兴市场来说，马来西亚央行可能维持货币政策不变。日本央行则是特殊情况，由于核心通胀压力仍然存在因为它会逆向加息，预计日本央行将在2025年加息三次，并将政策利率提高到1%左右。

　　新加坡和印尼央行货币政策相对独立

　　《21世纪》：美联储将在2025年开启连续降息，但降息幅度较之前预期小，这将如何影响亚洲央行的货币政策空间？

　　赵志轩：许多亚洲国家央行已经开始考虑汇率对本地通胀的影响，所以它们在货币政策的决策上会更加审慎，在降息方面会更加小心。但是，只要它们认为经济增长受到影响，特别是受到贸易关税方面的影响，亚洲央行还是会更加小心地采取宽松政策。这是亚洲央行整体的概况。

　　当中也有几个央行的表现不同，主要是香港金管局和新加坡金管局。因为香港的联系汇率制度，这就导致香港没有独立的货币政策。另一方面，新加坡央行主要是通过外汇汇率决定货币政策，因此它也没有固定的利率目标。如果美联储利率上升，美元汇率走强，那新加坡金管局可能不会改变货币政策。在政策上比较特别的还有印尼央行，它的政策目标主要考虑印尼卢比的稳定性。在汇率承压时，印尼央行可以选择不降息甚至是采取加息来维护其货币汇率的稳定。

　　全球金融市场震荡很可能发生

　　《21世纪》：IMF预测，到2024年底，全球公共债务的规模预计将超100万亿美元（全球国内生产总值的93%）。这其中，以美国为代表的发达经济体债务大幅攀升，推升金融市场震荡风险。您认为2025年出现国际金融市场震荡的风险有多高？是否有演变成席卷全球的金融危机的风险？

　　赵志轩：自2021年以来，随着美联储快速加息，全球市场经历了多次地方性金融系统的不稳定。主要原因在于疫情后，各地政府采取了大量促进经济的措施，加剧了财富分配的不平等；很多地方经济体受到高利率的影响，很容易会引发系统性的风险。当前，美联储降息的空间可能有限，加上美国债务不断增加，它是依靠美债去融资来支撑消费。

　　由于美国利率居高不下，因此之后很有可能会出现金融市场的震荡。再加上当前的地缘政治因素影响，我认为后续还是会有演变成金融危机的可能。

　　《21世纪》：当前美国经济以良好的状态进入2025年，这种情况能持续多久，美国经济是否会出现衰退？美国经济的走向可能会受到哪些可能出现的“黑天鹅事件”影响？您怎么看2025年美元的走势？

　　赵志轩：美国经济自疫情以来一直表现出强劲的势头，即使在美联储快速加息后也没有出现预期中的衰退或是亏损。虽说其就业市场和通胀有放缓的迹象，但基本上已接近回弹点，特别是通胀数据。

　　特朗普政府将会保持更加宽松的减税政策，所以我们预计这将进一步延续美国经济的火热状态。

　　至于市场是否会出现“黑天鹅事件”，可能有几个方面的因素进行评价。一方面是市场认为美国无法偿还日益增加的债务；另一方面，是美联储需要通过降息来缓解利息负担，最终出现通胀失控的情况，都可能导致美国经济出现问题。但就目前来说，由于美联储无法大幅降息，加上可能实施的关税政策对非美经济体的压力，美元在2025年仍将保持强势。

　　美股将维持上涨态势

　　《21世纪》：由于担心特朗普政府将重新引发通胀，市场正在评估美国债务的压力。您认为美债收益率会呈现怎样的走势？是否会对美股产生影响？

　　赵志轩：整体上看，美债收益率曲线将继续陡峭化，因为美债会持续增加，还有通胀失控的风险，像10年期、30年期的美债收益率都在继续往上飙升，有观点认为有机会触及5%的关键水平。短端利率方面，由于美联储加息的可能性较低，关键在于降息的幅度和次数，大概率可能会保持稳定或略有下降。如果降息1-2次，很大概率会导致整体曲线陡峭化，这是大概率的事件。如果美联储快速加息或者美国经济出现衰退迹象，才可能导致长端利率下压，收益率曲线快速扁平化，但目前来看这种概率较低。

　　受美债收益率上升影响，理论上美股应该受到负面的影响，但实际上近年来美股表现依然强劲。首先是出于汇率角度的考量，美元汇率走强，投资者购买美股的意愿增强。其次，因为美国经济表现稳健，无论是美国对外的政策还是本身国内的贸易政策，都对企业起到一定的支撑作用。虽然从股市估值层面来看，美股可能是超调，但特朗普较为看重股市和市场价格，可能会采取措施维持美股的上涨态势，因此美股整体表现还是可以期待的。

　　熊猫债热度凸显人民币融资功能《21世纪》：今年以来，“熊猫债”发行热度不断攀升，发行数量、发行金额均创纪录。结合如今的利率环境，您认为熊猫债的吸引力如何，后续会如何发展？吸引更多境外发行人参与熊猫债，对人民币国际化将有怎样的影响？

　　赵志轩：熊猫债发行量的增加表明其需求旺盛，无论中国经济增长放缓与否，或是中美关系的走向如何，熊猫债的吸引力依旧存在，特别是对于在中国有较多业务的外资机构。虽然人民币作为储备货币占比有所下降，但从跨境结算和融资功能的角度来看，人民币的吸引力正在增加。因为用人民币融资的成本较低，这促进它成为受欢迎的融资货币。所以对于推动人民币国际化而言，熊猫债是一个非常重要的工具。