近日，华安基金发布的2025年度展望报告显示，黄金依然是2025年值得重视的大类资产：一是实际利率对黄金的定价有望回归，包括全球经济增速放缓，以及美国面临中长期的再通胀问题；二是逆全球化背景下，全球央行有望延续购金节奏，其中核心原因是应对通胀和金融危机；三是黄金在大类资产维度的低相关性，叠加当前低利率环境，凸显出重要配置价值；四是黄金长期增长的本质依然是货币属性，对抗美元信用，当前美国的债务压力和高利率环境在加剧信用风险。

　　展望2025年，全球宏观投资或将面临新的不确定性，未来的政策预判充满挑战。一是美联储降息进入下半场，市场预期降息空间收敛；二是特朗普的移民政策、关税政策、财政扩张引发债务上限等因素的交织，加剧逆全球化，对全球经济造成拖累；三是日本央行可能意外加息，导致套息交易扰动。美联储降息在2025年上半年大概率延续，移民政策冲击下，上半年交易美国衰退，下半年交易再通胀，交易节奏需要相机抉择。

　　央行购金和货币政策影响黄金定价

　　黄金交易长期看货币、中期看金融、短期看交易。华安基金的黄金分析框架从长期、中期、短期三大维度总结了黄金交易值得关注的宏观信号。

　　黄金的本质依然是其内在的货币属性，应对信用货币超发，类似于外汇交易中货币相对强弱的关系。从中期来看，黄金周期往往对应美联储货币政策周期，更受益于降息的宽松货币环境。短期看，黄金也会受到地缘风险、流动性危机、期货持仓、技术面分析等因素的影响。黄金的本质是强货币属性+弱工业属性。

　　黄金是唯一一个央行可以直接配置的资产，这也是它货币属性的本质，黄金能够替代美元、欧元等任意的外汇储备。而常规来说，股票、债券、原油、铜、白银、比特币都不是央行可以直接配置的资产（除非美联储量化宽松，或者日本央行购买ETF等特殊操作），它们不具备真正的货币属性功能。因此，黄金长期新高的本质原因是金本位解体后，全球货币超发。

　　华安基金黄金ETF研究团队分析认为，黄金的大级别行情，与全球货币体系改革紧密相关。1971年前，广义金本位存在（布雷顿森林体系），货币不超发，金价被锁定，所以国际金价一直没有上涨。1971年后，金本位解体，货币天量发行，国际金价暴涨70倍，年化增速8％。

　　2022年前后，黄金的研究范式迎来了重要变化。2022年之前，黄金与美国实际利率呈现明显负相关。实际利率=名义利率-通胀预期。由于黄金不生息，实际利率可以理解为持有黄金的机会成本。若实际利率过高，存款和国债利息更具吸引力；若实际利率越低，现金持续贬值，需要寻找对抗通胀的资产，配置黄金的必要性提高。因此，2022年以前，把握国际金价的本质只需要判断实际利率变化方向，背后是美联储降息与加息节奏。

　　2022年以来，由于央行购金因素，国际金价在加息周期中与美元、美债利率同步上涨，国际金价相对于美债出现了超额收益的新逻辑，开启新周期。

　　华安基金黄金ETF研究团队为最新的黄金定价模型纳入了6个关键指标作为解释变量：十年期美债实际利率、美国存量债务规模、美元外汇储备占比、央行净购金、纽约商品交易所（Comex）黄金非商业净多头持仓及地缘政治行为指数。根据回归结果显示，该六因子对国际黄金价格影响在统计上显著。2022年以来，央行购金、美国债务规模扩张及地缘政治对国际金价的上行贡献较多，实际利率定价相较于此前有所减弱。

　　未来，央行购金因素和美联储利率定价影响并重。

　　央行购金和地缘冲突支撑金价

　　央行对黄金储备的重视程度显著提高，体现出在全球经济不确定性和风险加剧的背景下，黄金作为储备资产的吸引力持续增强。央行购金主要动机依然是黄金长期存储价值，包含通胀对冲和风险对冲因素。

　　2022年以来，央行需求突破了传统的黄金分析框架，因为历史上黄金的供给和需求均相对稳定，而2022年以来央行对黄金的需求占比从10％大幅提高到25％，支撑国际金价表现。这也解释了2022年以来黄金走势与实际利率定价背离的根本原因。全球央行购金所反映的是外汇储备多元化。在逆全球化和俄乌冲突的影响下，包括印度、土耳其、波兰、中国在内的各国央行成为净购买黄金的主要贡献方。

　　黄金对抗美元的本质不是美元指数，而是对美元储备资产的替代。美元储备和黄金储备的比重变化，对于黄金价格有影响，黄金长期表现与全球央行的美元储备负相关。在全球央行美元储备持续下行的过程中，黄金是重要的补充，作为美元储备的替代，其他重要的货币也包括欧元、英镑、日元和人民币。

　　2000年至2008年，全球央行的美元储备从72％降到63％，主要是受到欧元加入国际货币篮子的冲击；2016年以来，随着逆全球化和人民币国际化推进，美元权重降到60％以下。展望2025年，关税政策大概率进一步加剧逆全球化进程。

　　央行持续购入黄金，对于黄金的边际需求贡献较大，也是导致国际黄金价格表现明显好于实际利率的根本原因。对于2025年，逆全球化加剧、美国债务压力损害美元信用，两者都支撑全球央行持续购金。

　　同时，黄金作为一种分散风险的资产，在地缘政治紧张时期往往受到投资者青睐。展望2025年，特朗普上台有意愿缓解地缘紧张程度，但局部冲突的复杂性和紧张态势依然有升级可能。随着新旧国际秩序的转换，地缘政治冲突若不断加剧，对各国的经济政策以及全球产业链、供应链都将形成负面影响，是世界经济增长当中的重大不确定性因素。

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