回顾2024年，在美联储货币政策转向宽松、特朗普胜选以及其他宏观因素的影响，黄金年内多次刷新历史新高，美元在年末一度触及两年新高，原油则在地缘政治局势不断演变的背景下震荡。

　　展望2025年，上述三类大宗商品将呈现什么样的走势？

　　近日，《每日经济新闻》记者(下称NBD)分别对话瑞银财富管理投资总监(CIO)办公室、光大期货有色金属投资总监展大鹏和中信建投期货能化总监董丹丹。他们从专业的角度，剖析2025年全球大宗商品的走势及逻辑。

　　受访对象认为，多重因素下明年强美元或无法持久，黄金则“危中有机”，投资者可以期待美联储为应对经济和金融波动风险，可能会加大降息力度，也是黄金后期实现先抑后扬的契机。原油方面，明年将是过去五年当中供需确定性最低的一年。

　　美元：中期或走软，强势美元不会持久

　　2024年上半年，美元表现强势，到第三季度，美元走势急转直下，主要因为降息交易重启以及其带动的“套息交易平仓”。进入第四季度，随着降息预期在强劲美国经济数据影响下的再度回摆，美元指数再度反弹创两年新高。

　　 NBD：美元指数今年多数时间维持震荡，但在年底却上破108，创下两年高点。在您看来，在特朗普拟议的一系列政策之下，明年将是弱美元还是强美元？

　　瑞银CIO：在特朗普最终确定其政策提案(包括移民政策)前，我们对此持保留态度。但我们认为，重要的是，市场已经意识到特朗普的政策可能并不像市场想象的那么利好美元，尤其当前美元的贸易加权汇率已经处于高点。

　　 NBD：您对接下来美元走势的预期是什么？投资者该如何防范美元未来面临的风险？

　　瑞银CIO：美元中期可能走软，同时美元强势恐无法持续很久，主要原因包括：1)美国通胀和劳动力市场前景仍然有利于美联储继续降息，从而导致美国利率下降；2)关税或将提高，但不大可能如竞选期间提到的那么高；3)关税可能导致美国通胀上升，对美国GDP增长带来一些负面影响。

　　另外，市场对美国政府债务的担忧可能会拖累美元。美国国会预算办公室预测，2025年至2034年间，年均联邦赤字将达到1.9万亿美元，占同期美国GDP的5.4%。相比之下，过去50年间的年均赤字仅为3.7%。该办公室还预测，到2034年底，公众持有的联邦债务将升至GDP的122%。考虑到当前美国的债务和利率动态，我们认为，实施更大规模扩张性财政政策的空间不大，特朗普的政策议程可能会使赤字问题再次成为焦点。

　　相较于美元，我们更看好欧元、英镑和澳元，以及具备避险属性的瑞郎。

　　 NBD：目前市场仍预计2025日本央行将继续加息，而美联储将继续降息，在美日利差逐步缩小的情况下，是否意味着美元兑日元整体将继续走弱？

　　瑞银CIO：套息交易成本抵消了美元兑日元逐步下行的风险。当前做空美元兑日元的年化套息成本约为4%，比较高，因此相应的市场动力或偏弱。美元利率溢价收窄预计将使美元兑日元在2025年底前滑落至1美元兑换145日元左右。黄金：避险情绪主导黄金

　　2024年，黄金和白银等贵金属价格基本走出了一路上扬的趋势。黄金价格从年初的2060美元／盎司上冲到10月底的2801美元／盎司高位，涨幅惊人。地缘政治风险和通胀压力是推动大量资金涌入黄金市场避险保值的主要因素。

　　12月12日，世界黄金协会(WGC)最新报告称，2024年金价有望创下10多年来的最佳年度表现，截至12月20日年内已累计上涨27.16%。

　　 NBD：您认为特朗普的“美国优先”政策和拟议的贸易保护措施将如何影响2025年黄金的价格？

　　展大鹏：本次美国总统大选后，国会参议院与众议院也均由共和党掌控，这使得特朗普在推行其政策时的阻力进一步减弱，其宽财政、宽监管、弱美元的组合下，极易出现经济阶段性回升+二次通胀的组合，这也意味着2025年的降息空间将受到进一步制约。

　　长远来看，美国经济也容易受到全球经济不稳定性的反噬，其“美国优先”的贸易政策，尤其是征收高额关税，将推动全球贸易紧张局势。

　　另外，贸易冲突也会加剧市场的不稳定性，投资者和企业对未来经济增长的信心受挫，会导致资本流动的停滞，尤其是在关税征收初期，投资者担忧全球经济增长放缓，进而导致全球股市普遍面临较大的波动。

　　全球经济不稳定性、汇率波动风险加大以及金融市场波动加大，对黄金来说很难谈得上利多，但“危中有机”，投资者可以期待美联储为应对经济和金融波动风险，可能会加大降息力度，甚至重新走向扩表，也是黄金后期实现先抑后扬的契机。

　　图片来源：每经制图

　　 NBD：在您看来，特朗普政府的外交政策是否可能导致地缘政治紧张局势加剧，从而推升黄金的避险需求？

　　展大鹏：特朗普曾表示，其当选总统后，将立即着手解决俄乌冲突，并希望以色列迅速结束加沙冲突。当前特朗普成功竞选已月余，但无论是中东还是俄乌之间的地缘政治并未得到明显的缓和，反而不断有冲突加剧的消息传来。

　　自11月起，金价开始陷入调整阶段，我认为这实际是市场认为地缘政治将走向中长期缓和的表现。若特朗普不能很好地兑现竞选“承诺”，则会损害美国的公信力，最终可能引导全球地缘政治走向更加混乱的态势，对黄金来说构成“重大利好”，但若地缘政治扩散风险解除，并恢复至地缘环境稳定期，或不利于黄金后市展开。

　　 NBD：除此之外，您认为还有任何其他因素可能会对2025年黄金的走势产生影响？

　　展大鹏：2025年投资者也要关注日本央行的态度。日本央行加息无疑会推动日元阶段性走高，美元反过来可能受到抑制，届时以美元计价的黄金可能表现偏强，但也要防止日元套息交易逆转下，市场对风险资产抛售推动金价出现短线下跌的行情。原油：供应端将出现更多不确定性

　　2024年，原油市场供需受全球经济形势、地缘政治风险、OPEC+产量政策等多重因素影响，国际油价格持续呈现宽幅震荡走势。

　　相比于黄金和美元的涨幅，2024年原油市场面临阻力，预计全年收跌，摩根士丹利分析师将这归因于能源向可再生能源转型速度超出预期，抑制了原油价格。此外，今年美国原油产量虽然仍然维持正增长，但增速较过去两年明显放缓。

　　 NBD：您如何展望2025年的全球原油市场？

　　董丹丹：2025年可能是过去五年当中供需确定性最低的一年，这种不确定更多的表现在供给端。我们认为有这样几点：首先，OPEC+对供应的控制力有不确定性；第二是伊朗的原油供应，美国候任总统特朗普在第一任期内增大了对伊朗和委内瑞拉的制裁力度；第三是俄乌冲突以何种方式终结；第四是非OPEC+产油国的生产，2024年巴西和美国的增产幅度远不及预期，2025年是否可能重演。

　　原油需求端虽有不确定性，但大体不会有较大的增幅，因为对全球市场至关重要的中国不会改变新能源车发展的战略规划。同时印度等新兴国家虽有较大增速，但体量还难以与中国和欧美经济抗衡。欧美发达经济体原油需求依旧维持平稳或低增速格局。

　　 NBD：从节奏上看，您认为明年的全球原油市场将如何演绎？

　　董丹丹：我们认为2025年全球原油市场处于平衡略偏紧的格局，这种并不十分过剩也不十分紧张的态势也很可能在一些外力下发生改变。

　　从节奏上看，2024年年末的低库存和2024年12月5日OPEC+挺价的决心，都意味着2025年上半年原油市场将处于偏强震荡。2025年下半年则取决于OPEC+增产的节奏，而这又可能取决于其他产油国的产量等，总的来讲，整个市场将略宽松。

　　 NBD：基于您的研究，您对2025年国际油价的走势作何判断？

　　董丹丹：原油均价在2025年面临下移，这不仅是一种趋势，也是需求端没有较大增量的直接后果。原油不再处于2021年~2022年那种需求不断攀升、景气向上的格局了。

　　2024年布伦特原油均价为79.88美元/桶，而2022年均价高达101.32美元/桶。我们认为，2025年布伦特原油均价将下移至73美元~75美元/桶的区间，80美元/桶将逐步演变为阻力位，布伦特原油全年的波动区间范围可能为68美元~78美元/桶。

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