核心提要：

　　黑色市场的绝对需求仍呈下滑状态，但来自于国内“两新”的需求增量，或在一定程度上对冲绝对需求下滑带来的影响。另外，供给缺口成为铜市场普遍预期，在资产配置荒之下，市场在上行阶段买入远期利好。

　　核心观点：

　　弱现实冲击黑色市场，未来对政策预期驱动依赖更强。展望后市，黑色产品的表现或仍受弱需求的羁绊，但同时受政策驱动的阶段性行情仍然存在，若政策力度够强，全面转向去库存前仍有向上突破可能，预计2025全年价格水平前高后低。

　　超级铜周期驱动价格上涨。全球经济衰退将拖累基本金属总量需求，但各国在产业链安全视角上的努力或能够带动相关商品需求仍呈上升趋势，平衡表缺口或有所收窄，但总体并不能转变基本面偏紧的结构。综合判断有色金属产品维持高位波动的可能性较大，从价格波动的角度看处于相对低位的镍铅等具有更大的波动率。

　　1.黑色行业反映国内宏观弱现实

　　2024年黑色行业继续受到来自弱需求的冲击，钢材价格指数打破2019年以来的低位，经济复苏不及预期成为主导市场价格的主要因素。

　　2024年钢材价格指数总体呈现下跌状态，9月份之后价格才出现一波较为明显的上涨。2023年12月至2024年2月钢材价格在高位震荡之后，2月下旬开始价格逐步转为下跌，直到3月底。这一阶段价格下跌的主要因素在于需求预期偏弱，高层连续发布的35号、47号及14号文件指地方债，化债背景下总体要求化解存量、严控增量，市场预期基建投资总体偏弱；4-5月份价格震荡上涨，这一阶段价格上涨的原因在于政策端发力，房地产脉冲开始影响市场价格。5月下旬至9月初，价格再度下跌，这一阶段价格下跌的核心因素在于需求不及预期，房地产脉冲衰减导致市场预期总体偏弱。

　　天气冲击供给 硅锰价格急涨急跌

　　每年4-11月份是澳大利亚北部地区的雨季，热带气旋Megan影响到格鲁特岛，恶劣天气下导致港口码头和链接矿山的挤出设备受到严重破坏，4月下旬South 32一季度报中称，受损设备修复工作需要持续到2025年一季度，此事件直接冲击全球锰矿供应。根据相关数据，GEMCO码头日均锰矿发运量在1.15万吨，此次事件预计影响锰矿供应量约241.5万吨，占全球产量的11.3%左右。

　　受事件影响，4月初开始硅锰价格快速上涨，硅锰期货价格由4月初6058元/吨，一路上涨至5月底9830元/吨，涨幅高到62.26%。

　　硅锰价格上涨除去供给端的冲击之外，从需求上看，国内钢厂开工呈回暖态势，带动硅锰需求增长；4-5月大宗商品价格受政策预期驱动总体呈回暖状态。宏观环境总体利好、基本面供给受到冲击是硅锰价格上涨的主要驱动力。另外，“资产配置荒”背景下，商品市场缺乏符合多头预期的商品也成为了硅锰价格上涨的主要重要推手。

　　转入6月份之后，市场关注点重新回归到“弱需求”的预期，前期地产脉冲也有所收敛，商品总体转为下跌后，硅锰亦调转方向，价格转为下跌，到月中旬硅锰价格已经跌穿6058元/吨的价格上涨起点，总体跌幅达40%。

　　政策引发担忧 螺纹钢价格受重挫

　　2024年6月至9月钢材品种中起到引领作用的是螺纹钢，这一阶段螺纹钢本身就直接受到来自弱需求的冲击，是内需驱动型商品的典型代表，这一过程中，因政策引发的去库存担忧成为驱动价格下跌的另一动力。

　　2024年6月25日螺纹钢新国标（GB 1499.2-2024）公布，并且明确执行时间为2024年9月25日。从时间角度看，从公布到执行时间窗口只有3个月时间，市场普遍担忧旧标螺纹钢如何消化的问题。

　　钢厂方面率先响应政策，开始按照新国标要求进行生产，上海期货交易所7月29日发布公告，修订《上海期货交易所螺纹钢期货合约》、《上海期货交易所线材期货合约》、《上海期货交易所交割细则》，将螺纹钢期货的交割品质量、交割品级由“GB/T 1499.2-2018”修订为“GB 1499.2-2024”；将线材期货的交割品质量、交割品级由“GB/T 1499.1-2017”修订为“GB 1499.1-2024”。

　　而在终端建筑领域，新国标调整的内容包括负差下降5%，HRB500E抗震以上需要炉外精炼，以及对疲劳性、连接性能、实验方法及包装等对终端影响相对有限，原有设计无需调整，相关规定的变化包含在项目设计容许的公差范围之内。

　　也因此压力给到大量持有旧国标的贸易商手中，为尽快出清库存，降价成为市场的一致性选择。在期货市场上，交易者抓住“旧标螺纹可能无法消化”这一市场矛盾，空头情绪极大释放下，近月合约价格率先跌穿3000元/吨。

　　2025年黑色市场将面临来自政策的托底，需求难有大幅下滑，若政策能够兑现，对市场来讲或能够形成有力支撑。黑色市场的绝对需求仍呈下滑状态，但来自于“两新”的需求增量或在一定程度上对冲绝对需求下滑带来的影响。另外，钢材产品的出口亦是影响需求的重要方面，若出口能够延续强韧性，2025年总需求或能够维持上行趋势。

　　黑色系产品具有强政策敏感性，2021年之后的行情表现均与政策预期有关，符合经济下行周期价格应有表现。展望后市，黑色产品的表现或仍受弱需求的羁绊，但同时受政策驱动的阶段性行情仍然存在，若政策力度够强，全面转向去库存前仍有向上突破可能，预计2025全年价格水平前高后低。

　　2.供给担忧叠加资金情绪推高有色金属价格

　　2024年有色金属价格是所有大宗商品中表现最好的板块，从统计数据看，除铅、镍之外，基本金属中的铝、铜、锌、锡价格均位于历史绝对高位区间。

　　有色金属价格表现相对偏强与其供给的基本特点有关

　　近年来，基本金属矿面临资源逐步走向枯竭的问题，矿山品位下降，开采难度加大，叠加资本开支不足，供给呈收缩状态，成本呈上升状态；而需求面上看，受数字经济、AI、新能源等新兴行业的发展，基本金属需求呈爆发式增长状态，这也导致金属产品供给紧张，特别是铜，供给缺口成为市场普遍预期，在资产配置荒之下，市场在上行阶段买入远期利好，成为2024年整个大宗商品中的明星行业。

　　超级铜周期来袭，供需冲击驱动价格上涨

　　根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来，持续下行趋势，从0.79%下降至0.44%，主要由于矿山过度开采，使得矿石资源贫瘠。Bloomberg预测，全球铜矿企业资本开支将于2024年达到872亿美元，较2013年历史高点仅68%，未来全球铜矿供应增量较为乏力。据S&P Global Market Intelligence，铜矿的平均交付时间为16.2年。其中，发现、勘探与可行性研究的平均所需时间为12.4年，矿山建设到投产平均需要3.8年。铜资源品位的下降和资本开支意愿的降低都导致铜的供给端偏紧。

　　但从需求端看，铜的需求场景主要为电力、家电、建筑业、工程机械等。近年来，受新能源行业的快速发展以及人工智能市场的快速增长，铜需求呈快速增加状态，但同期供应端能够释放的供应相对有限，未来几年铜供应总体呈偏紧状态。

　　基本面缺口的存在叠加复杂宏观环境下风险对冲需求，铜商品属性和金融属性均处于极致状态，铜价2024年总体处于高位运行状态。

　　由于有色金属供给端存在瓶颈，而这种瓶颈也造就了2024年有色金属产品价格波动和分布的特点，在资产配置荒的大背景下，存在供给端或者需求端扰动的行业或商品仍具有强保值属性。2025年铜、铝、铅、镍等商品仍具有这样的特点，特别关注受到政策影响的铝、镍、能源金属（稀土）等商品阶段性表现以及价格的回归预期。从需求角度看，全球经济衰退将拖累基本金属总量需求，但各国在产业链安全视角上的努力或能够带动相关商品需求仍呈上升趋势，平衡表缺口或有所收窄，但总体并不能转变基本面的结构。综合判断有色金属产品维持高位波动的可能性较大，从价格波动的角度看处于相对低位的镍铅等具有更大的波动率。