今年A股市场波动较大，年初和国庆前后出现了两轮快速下跌和上涨的行情，均受资金面的影响。1至2月初，雪球结构产品敲入和融资盘被动平仓等风险因素扩散，引发股市快速下跌。随后，中央汇金大幅增持ETF以稳定市场，股市随之迅速回升。9月底，在多项利好政策的推动下，ETF、融资和外资等资金合力，推动了股市的快速上涨，10月第一个交易日市场情绪达到顶峰，随后几天ETF大量被赎回，股市也随之快速回调。

　　但从全年来看，A股市场的资金流入明显超过资金流出。与往年相比，股权融资活动大幅减少，新股发行不足百家，定增募资也大幅减少。交易成本降低，印花税等交易费用较往年有所下降，主要原因是印花税率从去年9月开始减半征收。在股东减持方面，新规限制较多，特别是对大股东和董监高的减持行为进行了严格规范，有效减少了资金流出。与此同时，资金流入项如ETF净申购、自由流通市值对应的分红、融资等大幅增加，尤其是在资产荒背景下，ETF成为居民资产入市的主要渠道之一，今年出现了万亿级别的净流入。在这些因素的共同作用下，股市资金面呈现出流入远大于流出的局面，资金供需格局正在形成新的平衡。

　　基本面上，今年前8月，经济运行出现了一些新的情况和问题，上市公司整体营收和利润也在逐季下降。但9月-11月的经济数据已经有所好转，随着各项经济政策陆续出台，经济预期有望被扭转，上市公司的盈利情况也将恢复。

　　估值方面，当前主要指数的PE估值分位处于中等偏下水平，PB估值分位较低，显示出当下国内股市估值较低，具备长期配置的价值。

　　综上，2025年A股市场大概率延续流动性充盈的格局，股市向下空间有限，向上仍有较大空间。随着政策落地生效，经济有望企稳复苏。当前处于美联储降息周期，外资有望重新流入A股。在估值较低，期指存在贴水的情况下，建议逢低长期配置股指多单，IM/IH风格随基差、国家产业政策、美元流动性情况的变动而切换，择机可以进行多空对冲。

　　交易策略建议

　　2024年行情回顾

　　大盘行情回顾

　　截至2024年12月8日，大盘收于3404.08点，相较于2023年底的收盘点位2974.93点，上涨幅度为14.43%。

　　年内最低点为2月5日创下的2635.09点，最大跌幅为11.42%；年内最高点为10月8日创下的3674.40点，最大涨幅为23.51%。

　　1月份，经济预期转弱，股指延续了去年四季度的下行趋势。在指数跌破2800点后，雪球结构产品开始密集敲入，量化基金减仓、两融和质押平仓等多方因素加剧了负反馈。直至中央汇金公司介入，股指才止住了下跌趋势。2月5日，大盘触及年内最低点，随后市场情绪迅速修复，股指快速反弹。

　　3月份，市场整体呈现震荡上行格局，北向资金持续流入，尤其是新能源、高科技等战略性新兴产业板块表现突出。4月份，A股进入财报密集披露期，业绩不及预期的股票数量较往年有所增加，对市场情绪产生了一定影响。然而，权重股的业绩相对稳定，高股息板块屡创新高，综合来看，指数呈现出震荡走势。直至

　　4月下旬，市场对月底政治局会议的期待上升，预期将有更多经济政策出台，股指因此出现了一波快速上涨行情。

　　5月份，各部委迅速落实4月30日政治局会议的指导要求，推出了大量稳定经济的政策措施，尤其是房地产政策力度较大。但经济基本面偏弱的格局仍在，股指缺乏进一步向上的动力。6月份是政策空窗期，随着经济数据走弱，股指再度转弱。

　　7月份，三中全会召开，全会的主题是“进一步全面深化改革、推进中国式现代化”。但由于会议主要是定调政策方向而非出台具体政策，市场维持了原有趋势，一直持续到9月18日，大盘创下年内次低点。

　　9月18日，美联储超预期降息50个基点；9月24日，金融三大部门会议召开，政策力度大超预期；9月26日，中央政治局会议召开，会议时间和表述均超预期，股市加速上涨，大盘在短短6个交易日内，从不到2800点涨至最高3674点。

　　10月8日之后，指数经历了一轮快速回调，调整结束后，大小盘指数开始分化，中证1000指数再度创出年内新高，而上证50则维持震荡走势。市场成交量保持在高位，个股活跃度较高，目前仍维持这一格局。

　　四大指数行情回顾

　　以2024年1月1日为基期，将当日指数点位设置为净值“1”。截至2024年12月8日，沪深300净值1.1580，上证50净值1.1458，中证500净值1.1013，中证1000净值1.0785。

　　全年大盘风格略强，主要是下跌阶段大盘股较为抗跌，但在9月底之后的上涨行情中，小盘风格明显走强。

　　四大指数成分分布

　　今年市场利率不断走低，高分红股票有类债券属性，投资价值提升，此类股票大部分属于金融和公用事业行业，属于大盘股。因此9月底之前，上证50/沪深大幅跑赢中证500/中证1000。

　　但在9月底开始，市场流动性充盈，资金聚焦于科技成长板块，中证500/中证1000大幅走强。

　　股市流动性分析

　　股市流动性概况

　　每一轮股市行情，都是各路资金合力推动的，但复盘2016年以来的每一轮行情，似乎每一次的主力资金都不一样。因此，本部分将对比历年的股市资金面，解读当下股市的增量资金来源情况。

　　历史上，股市的增量资金来源多样化，包括外资、偏股型基金、融资余额、ETF净申购金额、分红和回购金额等。

　　今年外资净买入金额处于较低水平，偏股型基金份额预计与去年持平。融资余额上升明显，对9月底的行情起到了助涨的作用。指数ETF增量资金全年有近8000亿元，成为股市上涨的主要推动力。此外，上市公司分红总额预计大幅增加，回购金额也大幅增加，将为二级市场带来不少增量资金，同时也会增强价值投资者对股市的认可度。

　　综上所述，股市的上涨受多方面因素影响，其中ETF和分红回购成为重要的增量资金来源，预计这些因素将继续对股市产生积极影响。

　　资金面（流入）

　　今年外资净买入金额处于较低水平，截至8月16日，外资净买入金额为-68亿，之后每日净买入数据暂停公布，根据三季报估算，可得8月16日-9月30日间，外资净买入金额约为880亿元，因此今年外资净买入金额大概率已经转正。

　　今年以来新成立偏股型基金2800亿份，预计全年大概与去年持平，处于较低水平。

　　今年融资余额继续上升，主要是9月底以来上升较为明显，形成了一定的增量资金。

　　今年主要ETF基金净申购金额大幅增加近8000亿元，是今年股市上涨的主要推动力。

　　今年上市公司中期分红较多，且大部分上市公司的股息支付率都在提升，预计2024年度上市公司的分红总额约为28000亿元左右，较2023年度增加近6000亿元。自由流通市值对应的分红总额为8480亿元，较2023年度增加1550亿元。

　　今年上市公司回购金额大幅增加，尽管回购主要用于股权激励，但这部分股权短期内不会卖出，实质上也是一股买入力量。

　　资金面（流出）

　　今年以来重要股东二级市场净减持仅为448亿，股东减持失血较少。

　　今年前11个月IPO+再融资合计为4700亿元，去年全年为11500亿元。

　　减持和股市融资大幅减少，股市资金流出项被堵住。

　　资金面汇总

　　今年资金流入项2.5万亿，资金流出项7100亿元，资金流入项远大于资金流出项，股市流动性充盈。

　　中美利率

　　外资是影响国内股市流动性的一股重要力量，同时也会影响港股市场进而影响A股市场的风险偏好。此外，美联储的货币政策也会间接影响到国内货币政策的施展空间，因此，外资流动性分析是一个绕不开的话题。观察中美利差、美联储降息预期、汇率等因素，大致可以判断外资的流向。

　　中债利率目前仍处于下降大趋势当中，已跌破1.90%关口；美债利率高位震荡，仍高于4%。中美利差处于较高水平，短期外资流入A股的意愿不强。但随着美联储不断降息，未来中美利差有望缩小，外资可能重新流入A股市场。

　　利率与汇率

　　中美两国的10-2期限利差分别代表了两国的流动性水平，两者之差代表了两国的流动性水平之差，对汇率有较强的领先性。

　　从图中可以推断出，接下来人民币汇率倾向于继续震荡，外资流入A股的驱动力一般。

　　流动性与投放量

　　以DR007为代表的宏观流动性指标，一直维持在7天期逆回购利率附近，仅在每个月底小幅上行。

　　下半年央行频繁投放逆回购，市场流动性较为充足，流动性充足有利于提高股市尤其是小盘股的活跃度。

　　政策与经济

　　今年12月政治局会议对政策的表述积极，货币政策时隔14年再度使用“适度宽松”的定调，财政政策首次使用“更加积极”的定调，还有“超常规逆周期调节”、“稳住楼市股市”等表述，均表明明年的经济政策力度将不同寻常。

　　PMI

　　今年前8个月PMI偏弱，9月份开始连续三个月上升。

　　11月PMI大幅好于去年同期。分项中，新订单、出口、生产，这三大项较好。

　　最大的拖累项是价格，无论是产成品出厂价格，还是原材料购进价格，都在下降。

　　通胀

　　价格指数方面，今年全年CPI维持小幅正增长的态势，7-9月上升主要受到鲜菜和猪肉价格波动的影响，目前已经显著回落。PPI全年维持弱势，企业的产成品出厂价格下降，盈利能力偏弱。

　　目前暂未看到通胀回升的迹象，但《新华时评》称明年货币政策将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。

　　三驾马车

　　国内消费市场呈现低位回升的态势，1-10月社零总额同比增长3.5%，10月单月增速达4.8%，汽车和家电增速较高，在“两新”政策的助力下，消费呈现复苏势头。

　　出口数据表现强劲，特别是机电产品和高端装备出口增长显著，显示出中国制造在全球市场上的竞争力。

　　固定资产投资整体平稳，1-10月同比增长3.4%。制造业投资表现亮眼，增长9.3%，尤其是消费品制造业和装备制造业投资增长迅速。房地产投资持续下行，1-10月同比下降10.3%，新开工面积和销售额均出现下降，成为经济最大的拖累项。基建投资增速加快，同比增长4.3%，特别是水利、航空和铁路运输业投资增长显著。

　　本次政治局会议提到要“稳住楼市股市”，明年房地产市场有望企稳，地产投资对经济的拖累将下降。

　　信用环境

　　今年社融增速有所下降，M1和M2增速偏低，10月份略有反弹。10月M1同比增速-6.1%，M2同比增速7.5%，均较9月反弹。

　　展望2025年，政策主线聚焦稳增长，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计社融存量增速、M1和M2增速均会回升，尤其是M1增速将明显回升。

　　政府发债

　　今年9月份之前，政府发债进度缓慢，项目落地困难。11月8号，人大常委会批准6万亿财政化债额度，近期专项债发行速度明显加快，有利于地方财政减小付息压力，将更多的财政资金用于提振消费和投资。

　　政策与经济小结

　　2024年中国经济在多重挑战下依然实现了稳健增长。前三季度，中国实际GDP同比增长4.8%，一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。这一成绩体现了中国经济的强大韧性和政府宏观调控的有效性。全年出口较强，消费和投资偏弱，最近几个月已经出现了改善的迹象。

　　展望2025年，中央政治局会议已释放出积极信号。会议指出，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。预计2025年经济将逐步复苏，政策主线聚焦稳增长。会议强调稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。

　　企业财报信息

　　营收和利润

　　全体A股（剔除金融和次新，下同）三季度营收同比-4.30%，增速低于上一个季度的-2.05%。剔除疫情的影响后，创下2015年三季度以来最低水平。归母利润同比-11.43%，增速低于上一个季度的-7.01%，继续下降。

　　毛利率和各项费用率

　　全体A股毛利率为17.16%，较去年同期下降。但是由于营业收入下降，各项费用相对刚性，费用率上行，最终导致净利率明显下降。

　　因此，归母利润的增速低于营收增速。

　　现金流

　　经营现金流连续下滑后，今年三季度小幅反弹；资本开支和并购继续下降；股权融资和债权融资净额下降较为明显，股息总额上升。

　　最终反映到资产和负债项目上，货币资金减少，有息负债增速下降，净现金减少。

　　大盘与M1增速长期走势

　　从历史上看，M1增速和上市公司的现金及等价物增速的轮廓基本一致，部分时间段M1增速有一定的领先性。去年以来，M1增速偏弱，企业的现金及等价物也减少，但10月份M1增速见底回升，后续企业的现金及等价物有望回升。

　　长期资产与经营性资产负债项目

　　随着资本开支下降，全体A股的长期资产项目增速也趋于下降，意味着产能增速下降，长期看有利于推动商品出厂价格企稳回升，提高毛利率。

　　经营性项目中，存货明显下降，预收账款明显下降，主要受房地产行业预收大幅减少影响，进而影响到其它行业。

　　ROE与股东户数

　　全体A股ROE持续下降，跌至历史低位，与营收增速同步，在政策发力后有望反弹。

　　股东人数2022年之后不再增加，今年二季度减少较为明显，筹码集中度提升。

　　企业财报小结

　　企业财报信息显示，A股整体业绩增长面临压力，近两年营收增速逐季下降，创下2015年以来的最低水平，这一趋势在剔除2020年一季度疫情特殊阶段后尤为明显。

　　在此背景下，政策力度不断加大。企业加速回款，经营现金流呈现触底回升的趋势，资本开支减少，长期经营资产项目的增速也趋于下降。长期来看，这有利于推动商品出厂价格的企稳回升，提高企业的毛利率。同时，企业手中的多余现金可以用于分红和回购，从而提升股东回报率。

　　股东人数已连续11个季度停止增长，今年二季度更是出现了大幅下降，这表明筹码集中度上升，股市行情在三季度末迎来了爆发。

　　综上所述，尽管2024年A股市场面临诸多挑战，但在政策的支持，以及企业自身调整等因素共同作用下，市场展现出一定的韧性和潜力。

　　策略建议

　　估值、基差、盈利预测

　　估值方面，各指数的PE估值因利润下降而上升，位于中等偏低位置，PB估值继续下降，位于历史最低位置附近。

　　基差方面，IM仍是贴水最大的品种，IC和IF也处于贴水状态，IH转为升水。

　　盈利方面，预计2024年三季度上市公司业绩增速触底，四季度开始企稳回升，明年在政策驱动和低基数的影响下，将呈现出逐季上升的态势。

　　估值

　　市盈率（TTM）：上证50为10.75，沪深300为12.82，中证500为26.90，中证1000为41.80。

　　市净率（LF）：上证50为1.19，沪深300为1.36，中证500为1.80，中证1000为2.14。

　　估值分位

　　市盈率分位：上证50为48%，沪深300为46%，中证500为37%，中证1000为60%。

　　市净率分位：上证50为19%，沪深300为17%，中证500为19%，中证1000为20%。

　　目前除了IH期货，其他三大指数期货远月合约处于贴水状态，IM贴水幅度年化为7.92%，存在较大的移仓换月性价比。

　　IF、IC远月合约年化贴水分别为1.07%、6.52%。

　　策略建议

　　单边：

　　逢低择机做多IM/IH期货，大小盘风格随基差、国家产业政策、美元流动性情况的变动而择机切换。

　　多空：

　　IM/IH进行多空对冲。

　　尽量选择多IM/空IH的机会，基差对该策略有利。

　　在比值较为极端，且产业政策倾向于地产链条和美元流动性转松时，可择机少量选择多IH/空IM。

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