11月20日，第十一届证券市场年会开幕，上交所首席经济学家胡汝银出席并发表演讲。谈到这次股市大幅波动，胡汝银总结了反映的问题，概括为证券市场关键能力建设的不足，三大关键能力，专业能力：一是价值创造、财富创造能力，二是价值发现即正确定价能力，第三管控系统性风险的能力。

　　比如这次股市大幅走高的主要驱动因素杠杆驱动，我称之为博傻投资驱动的羊群效应、估值扭曲和任性的股市繁荣，五炒，炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念，浮躁、狂热、盲目的博傻投机主导市场。股票价格过高，新股上市之后上涨的比例，还有中小盘股还有大盘股的价格比例远远超过世界任何一个国家。

　　以下为演讲全文：　　另外剔除了商业银行之后我们可以看到，在这次股市高点的时候它的市盈率接近于6124点时非常高的市盈率。另外我们的企业盈利和上证综指的相关关系是负的，没有上市公司的基本面支持的，我们很多证券分析师就是大忽悠，没有很严谨的专业的分析。因此我们面临着两个中国之命运，一个原始搏傻投机的中国和审慎、专业、理性投资的中国，通过领先的金融强国必须发展审慎、专业、理性投资的中国，因此需要资本市场的全面转型升级。

　　胡汝银：大家上午好！我想谈谈资本市场改革与发展亟待聚焦解决的重点问题。我有一个理论架构，这个理论架构是一个金字塔式的结构，底层是要有适宜的制度和政策文化环境，整个社会资源错配最小化。第二，有高效率的实体经济，实业投资有持续的高回报。第三，金融投资持续高回报，比如人民币要成为国际强势货币成为全球储备货币，要解决目前全球失衡的状态，尽到中国的大国责任，我们必须首先是下面这三个层次做得非常好。

　　在全球强国的竞争过程中，我概括为谁能够提供全球最高的金融投资收益率，谁的金融中心才能成为全球首屈一指的金融中心。第二，谁有最出色的实体经济部门，最高的平均的实体经济投资收益率，谁才能够持续提供全球最高的金融投资收益率。第三，谁的市场扭曲最小，社会文化制度政治环境最有利于社会资源的高效配置利用，谁才能有全球最出色的公司部门实体经济包括上市公司群体，才能够有全球最高的实体经济的投资收益率。第四，谁才能够提供全球最高的金融投资收益率，它的货币、金融资产才能在全球最有吸引力。

　　经济金融强国建设有三向准则，不能短视着眼长远，不能一味迎合短视的眼前要求，短视的短期既得利益而牺牲经济的健康长期发展。第二，练好内功回归根本，不能做表面文章，不能只说不练，不能舍本逐末。第三，专业与理性主义，现代市场经济是一个专业化的分工经济，它的基本要义基本逻辑就是专业化，每一个领域从实体经济、公司的管理、公司的战略管理、公司的投资到资本市场的运作到政府的运作到市场的监管都必须专业化。美英等过在建设金融强国方面三部曲，第一，建设适宜的文化、制度、政策与市场环境，在全社会范围内有效配置和利用资源，构建卓越的公司部门和产业组织，构筑高校稳固的实体经济基础。第二，建立富有深度和广度高效率的金融市场包括资本市场、衍生品市场，同时做强国内的金融行业包括证券业。第三，再让它们的货币国际化，让它们的金融机构走出过门，所向无敌。

　　美国在三步走战略方面非常成功，同时在资本市场带来两大全球领先的积极成果，第一是美国的上市公司整体在过去几十年时间之内它的融资结构里面超过75%是来源于内部运作流程，来源于持续的高额的投资回报，外部股权融资只占5%—6%。第二，在过去超过两百年的时间之内，美国上市公司卓越的盈利能力是在剔除通胀之后股票的年平均回报率5%—6%，所谓Siegel常量，不是吹牛不是吹泡沫。

　　未来中国资本市场发展的战略目标我概括为四个字“富民强国”，发展成为健康、有序、高效、功能完善、业绩卓越、全球领先的资本市场，实现整个经济社会的全面转型升级，建设成为全球领先的创新型国家，避免落入中等收入陷阱，就必须发展非常完善的直接融资体系，人民币要国际化也必须大力发展以人民币计价的金融资产市场，包括股票市场、债券市场、衍生品市场等等。

　　因此要有力地支持中国成为全球经济金融创新和财富生产的强国，资本市场在整个社会中间的地位、作用和功能将需要不断提升、不断完善、不断拓展。就股票现货市场的规模而言，目前为止中国上市公司的市值在全球位列第二，但是市场运作的质量、效率极为落后，市场大而不强、大而不成熟，仍然是一个不成熟，核心专业能力低下，具有强烈的野蛮生长和政府干预色彩的幼稚市场。我们一直讲这是一个新兴转轨的市场，讲了将近20年，应该说到今天为止我们仍然是一个色彩很浓的新兴转轨市场，这个市场波动的风险高、长期投资回报偏低，它的功能既不完善，远远落后于实体经济和全社会的基本需求。

　　上交所成立之后上证综指的波动和标普500和香港的恒生指数和N225指数相比波动太大太大，高波动就是风险，波动率就是风险，最近十年三个指数的比较，表明这个市场的风险太高，它的效率太低，我们现在仍然是一个弱势有效市场，一度进入半强势有效市场，现在又回去了，更不是强势有效市场，这个市场的质量效率都很有问题。

　　这次股市大涨大跌剧烈波动反映什么问题？我概括为证券市场关键能力建设的不足，三大关键能力，专业能力，一是价值创造、财富创造能力，二是价值发现即正确定价能力，第三管控系统性风险的能力。比如这次股市大幅走高的主要驱动因素杠杆驱动，我称之为博傻投资驱动的羊群效应、估值扭曲和任性的股市繁荣，五炒，炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念，浮躁、狂热、盲目的博傻投机主导市场。股票价格过高，新股上市之后上涨的比例，还有中小盘股还有大盘股的价格比例远远超过世界任何一个国家。另外剔除了商业银行之后我们可以看到，在这次股市高点的时候它的市盈率接近于6124点时非常高的市盈率。另外我们的企业盈利和上证综指的相关关系是负的，没有上市公司的基本面支持的，我们很多证券分析师就是大忽悠，没有很严谨的专业的分析。因此我们面临着两个中国之命运，一个原始搏傻投机的中国和审慎、专业、理性投资的中国，通过领先的金融强国必须发展审慎、专业、理性投资的中国，因此需要资本市场的全面转型升级。

　　资本市场以直接融资为基础，合理配置资源和利用社会经济资源，服务于实体经济，具有工具价值的专业市场体系。资本市场有正确定价的功能，定价错了所有的功能都完蛋了，所以正确的价格信号是市场经济合理配置资源和资本市场健康的前提，资本市场更是如此，判断一个市场是否功能健全的首要标志，不是指数涨了多少，而是估值是不是合理，估值不合理估值过高泡沫过大涨的越多跌的越快，只有估值合理这个市场才能提供比较好的激励机制，才能让所有的人包括所有的上市公司专心致志把公司做好，而不是去想着减持。

　　在一个定价明显错误的资本市场，价格越是高于内在价值，股票交易越是远离价值投资、理性投资，市场的投机色彩、博傻色彩越浓，市场越是接近非理性繁荣，对整个社会带来的负面影响灾难损失也就越大，最终在资本市场完全对外开放的情况之下整个社会将会付出惨痛的代价。

　　绝大部分投资者都是抱着一夜暴富的心态进入股市，意味着股市的文化出了问题，它的运作模式出了问题，今后亟待解决哪些问题？构造适宜的宏观经济环境，让宏观经济有一个稳固的实体经济，一定把微观经济效率置于首位，微观上没效率的宏观刺激越大整个社会损失越大越不可持续，带来的风险越高。

　　第二，聚焦解决提升上市公司和实体经济的持续回报率，现在上市公司的回报率只有不到5%的水平，银行存款接近于7%，把这个看作是一个资产负债表可以看到是利润表、现金流表，不赚钱，没有EVI，不创造净资本价值。这个问题必须解决，这个问题不解决，中国资本市场不可能成为全球领先的资本市场，因为上市公司质量不行。

　　如何从投资者以散户为主的国情现状出发，系统有效推进资本市场的能力建设，提高资本市场的价值发现能力，确保资本市场定价的适当性，确保市场参与四这不滥用市场机制，导致市场野蛮生长和一放就乱。

　　第三，如何改善衍生品市场运行机制和生态圈，实现套保、对冲、投资三种类型交易的平衡。

　　第四，理顺政府和市场的关系，推进监管改革，避免监管机构多重决策的冲突，构建集中统一高效的功能监管机制和有效的执法机制，确保政府、监管机构、媒体和市场参与者行为的适当性和各方的归位尽责。

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