国债期货年度报告

　　研究员：孙玉龙

　　期货交易咨询从业信息：Z0019397

　　发布时间：2024年12月17日

　　报告要点：

　　从化债和货币周期角度来看，利率下行尚有空间，2025年上半年债市无法转熊；从金融短周期角度来看，2025年利率下行过程难比今年顺畅，节奏的把握更加重要。2025年上半年利率有较大概率呈现有波折的下行走势，下半年是否迎来向上拐点取决于经济恢复成色及持续性，这仍有待观察。

　　短期而言，看似做多期债、做陡利率曲线是胜率较高的策略；但长期而言，我们认为预期差才是提供超额收益的源泉，同时我们的视野应该更加聚焦于2506合约而非2503合约。

　　由于远月合约上仅TL2506的净基差为负值，我们优先推荐持有长债的投资者在近期利率快速下跌的过程中，逐步配置TL2506空单以保护现券头寸，确保在明年初能建立起空头套保组合。若年中利率出现一定程度的反弹时，则切换参与高基差品种的多头替代策略，毕竟我们暂不认为债市存在转熊风险。我们推荐关注年中做平利率曲线的机会，现券上操作可能更方便，品种间基差分化明显，期货上操作易面临基差风险。

　　风险提示：

　　经济复苏低于预期；资产荒局面加深。

　　行情回顾

　　（一）行情回顾

　　今年国债延续牛市节奏，截至12月13日，成交量最大的T主力合约由年初的102.923上涨至108.49，涨幅达到5.5%，最受市场关注的十债利率由年初的2.56%跌至1.78%附近创下年内新低，跌幅近80bp。与此同时，利率期限结构整体偏向陡峭化，中短期品种尤其5年期表现更佳，流动性宽松和经济预期偏弱共同促成了比2023年走势更加凌厉的牛陡行情。

　　结合基本面的变化节奏，我们可将今年的债市单边行情分为三个阶段：

　　（1）阶段一（2024年1月3日-2024年9月23日）：期债稳步上涨，期间并未受到显著的负面扰动.经济预期偏弱是主要驱动因素，导致的结果则是资产荒局面的持续时间远超市场预期，流动性宽松背景下，资金偏好于安全、稳定的投资回报，从而持续压低国债收益率。期间债市曾出现过短期调整，最核心的压制力来源于地产新政和强监管两方面，虽然这两类因素均超预期，但期债基本先跌后涨并再创新高，足见其趋势的决定因素仍回归经济基本面。

　　（2）阶段二（2024年9月24日-2024年10月8日）：超预期经济政策信号释放，期债快速回调。国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并释放超预期的三大稳增长政策信号，期债应声调整。随后9月26日中央政治局会议对下一阶段的工作部署再次触及债市多头的敏感神经，期债连续回调近一周，这也是本年调整力度最大的一个阶段。

　　（3）阶段三（2024年10月9日至今）：政策预期降温，期债找回慢牛节奏。虽然这段期间不时有各类重磅会议释放稳增长政策信号，经济数据亦边际转好，但宽松流动性仍支撑期债回暖并再创新高。财政方面的化债政策成为四季度投资者关注的焦点，而考虑化债过程更需要低利率环境作为基础，债市走牛预期再度一致化。

　　除了走牛程度更强外，今年债市与去年不同之处在于，期限结构由“收利差”转向“扩利差”，10y-1y利差由年初47bp上涨近13bp至60bp，长端利率下行幅度不如短端。主要原因在于，年初以来经济复苏根基不稳固，引发货币宽松的预期持续发酵，但同时经济政策因素较容易冲击长债节奏，最终使得短债表现更佳。不过，四季度以来，宽松流动性持续又使得市场对长债的配置需求上升，长债再度表现更佳也影响了利率曲线陡峭化的节奏；同时，在此期间，利差收敛并不支撑跨品种价差走扩，但TF与T的价差仍在扩张，原因在于，TF基差常常略高于T，TF价格相对低估，存在更强的上涨动能。

　　总体而言，今年债券延续牛市，期债涨幅较2023年进一步扩大，上涨趋势良好，中途鲜有调整，虽然在国庆节附近遭遇超预期经济政策的负面扰动而大幅回调，但最终成功修复失地并创出年内新高。期限利差全年扩张为主，多短空长的跨品种套利策略有着不俗的收益，尤其是多TF空T策略全年几乎稳健获利，主要得益于货币环境的宽松及经济预期更易扰动长端利率。

　　（二）基差走势

　　今年净基差运行可分为三个阶段：第一阶段(1-8月中旬)，得益于利率曲线由牛平转为牛陡，各品种的负净基差由负值区间逐步回到正值区间。第二阶段(8月下旬-9月初)，央行对长端收益率持续关注引发大行集中卖出7-10Y国债，导致T净基差在8月中下旬面临极强的收敛压力，而其余品种相对平稳，呈现出品种间净基差表现极度分化的状态。第三阶段（9月初-10月中旬），央行态度转松，货币宽松背景下，大行抛售潮缓解，T净基差向上修复，品种间净基差恢复常态。第四阶段（10月下旬至今），债券供给增加预期再次主导市场，前期置换债挤压利率债配置，现券表现弱于期货，净基差再度收敛至低位；后期债券供给预期缓解，现券配置需求回暖支撑净基差改善。

　　总体而言，与2023年相似的点在于，今年净基差仍处于低水平，但制约净基差扩张的因素与去年不同，主要是央行强监管和债券供给增加预期阶段性阶段性干扰了现券配置需求。

　　（三）移仓交割

　　移仓方面，今年移仓可分成三个阶段：第一阶段(1-8月),利率曲线陡峭化抬高基差的同时，也支撑近远月价差扩张，多头晚移仓有利，空头早移仓有利，期间内短期限品种的近远月价差率先见顶；第二阶段(8月-11月)，低基差状态导致近远月价差持续收敛，各品种陆续出现倒挂(即远月价格高于近月)，期间内T合约的近远月价差率先倒挂，多头早移仓有利，空头晚移仓有利；第三阶段(12月以来)，除TS仍倒挂外，随着净基差向上修复，其余品种的近远月价差逐渐回归常态。

　　由此观之，基差对于近远月价差的影响大于期限利差，前文探讨的基差影响因素也适用于此处跨期价差的分析。

　　交割方面，全年期债经历了四个合约的交割，TL、T、TF和TS总交割量达到分别为7266手、16345手、13358手和7569手，在总交割量变化不大的情形下，中长期限品种的交割量显著高于去年，TS的交割量则明显下降，反映出投资者增加了中长期限品种的交割行为。具体而言，TL每个季度合约的交割量均较去年提升，T交割量提升主要表现在03和09合约，TF交割量提升主要表现在03和06合约。

　　由于持仓量大幅攀升，交割量总体变化不大的情况下，各品种的交割率较去年明显下降。就平均交割率而言，TL和TS交割率相对更高，T交割率最低，或反映出投资者更倾向于在流动性稍逊一筹的品种上进行交割。我们认为，交割率的下降反映今年的低基差状态对于投资者参与正套并交割的吸引力不强。

　　由此可见，近两年来流动性最佳的T合约更容易成为日常利率管理的重要工具（套保、套利），而流动性欠佳的TL和TS合约更容易成为交割品种；即使基差较低，但今年投资者更关注单边策略，参与期现套利的意愿偏低，这主要受到债牛行情进一步强化的影响。

　　二、 利率期限结构分析

　　（一）化债周期的必要性：维持低利率环境

　　2024年11月8日，全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，标志着本轮周期下化债方案的靴子落地。本轮化债规模可谓历史最大，新增地方政府债置换额度为主并搭配地方自主压降的双线并行方式进行，但并非由中央直接承接债务或代为还款，而是中央政府为其地方政府信用进行兜底。本次化债侧重点或在于降低地方政府利息支出，增加资金流动性、补充地方政府财力、缓解地方政府因偿还债务而产生的现金流压力，并不仅局限于表层的债务展期和利率压降，同时，这意味着通胀上行+利率维持低位(实际利率下降)是化债顺利开展的客观环境要求。

　　今年CPI回升力度较弱，虽然货币政策保持宽松基调，但央行在量价操作层面上实际上较为克制，最终导致当前的实际利率仍处于偏高位置。在全社会融资需求面临较大压力、M1同比转负的情形下，全年仅降准两次(50bp/次),MLF和OMO利率各调降两次，并分别调降50bp，30bp。甚至央行在二季度一度加强监管指导，以打击手工补息、高额揽储乱象，直至该现象被有效治理，央行才重新将目标转为稳经济和通胀，故于8月再度降息，于9月再度降准。

　　最新货币政策执行报告表明，在通胀无明显起色的情况下，防风险和稳经济的紧迫性依然较强，预示降准降息的宽松节奏将延续。历史经验表明，以10y国债到期收益率-CPI同比衡量的实际利率接近负值方可见到补库周期开启。当前10y国债到期收益率为1.7%左右，预计2025年年中CPI最高有望升至[1.5%,2%]区间，表明即使当前利率保持不变，届时实际利率也有望达到负值，为内需恢复提供动能。

　　考虑到当前内需信心较为脆弱，且2025年化债是防风险工作中的重中之重，结合12月政治局会议传递的“适度宽松”货币政策信号，我们预计利率仍有下调空间，尤其是明年上半年仍有1-2次降息降准。从MLF利率，1.77%的国债收益率隐含2次降息，说明目前利率并未高估降息预期，市场目前普遍认为明年降息幅度会高于今年。综上所述，明年利率有望下至1.5%附近。

　　（二）金融短周期的传导机制：需求先于利率

　　“M1同比领先于PPI同比，PPI同比领先于十债利率”的经验规律比较适用于对利率年度级别走势的判断，但我们需明确，这种领先性的成立基础在于货币政策主要目标在于经济增长。换言之，货币政策往往在M1、PPI等指标改善后才会进入由松转紧的过程，从而看到利率向上拐点滞后出现的情况；但如若货币在M1、PPI等指标改善前便收紧，则利率拐点很可能更早出现。

　　另外，我们也深知，通过一个宏观指标预判利率拐点的方式存在两方面弊端：一是领先时长不固定；二是领先指标的统计口径会发生变化。这两方面的弊端会导致预判准确度下降，则需要额外的信号予以确认，而这额外的信号恰好也来自于货币政策。

　　对于货币政策基调的判断，需从两方面入手：市场预期、流动性数据，前者无法用数据表征，只能通过市场情绪去观测，甚至需要回归到债市本身的涨跌过程中，后者我们常常观察资金R利率指标，其对十债利率偶有领先，更多是同步性(图21)。目前无论从市场预期还是流动性环境来看，毋庸置疑，货币政策基调仍是宽松为主。

　　我们仍处于货币宽松→金融短周期上行的过程中，同时也可被定义为处于经济预期改善初期，该阶段下往往有利于期限利差的扩张(图22)。不过，当经济改善到一定程度后，会进入到金融短周期上行→货币收紧的阶段，期限利差收敛的压力将增加(图23)。

　　自今年9月24日权益市场见底，随后公布的M1同比见底，我们可正式确认金融短周期在四季度见底。根据上文所述，即使假定经验规律有效，十债利率拐点也很难在2025年年初出现；再考虑本轮经济周期的特殊性，货币政策转向难以在2025年上半年发生，则十债利率拐点至少很难在2025年上半年出现；明年或进入金融短周期向上+货币扩张周期→金融短周期进一步向上+货币收敛周期的阶段，期限利差或先扩张后收敛。

　　三、 策略展望

　　仅凭现有的信息和数据推演2025年全年利率的走势确实有较大难度，但我们根据前文的分析，仍可以得出确定性较高的两条结论：(1)从化债和货币周期角度来看，利率尚有下行空间，向上拐点短期不会出现；(2)从金融短周期角度来看，明年利率下行过程不如今年顺畅，阶段性反弹风险不可忽视，节奏的把握更加重要。这里说到节奏的把握，主要涉及两方面内容：一是期债单边走势的把握；二是套利价差走势的把握。

　　单边方向上，当前期债多头情绪呈现出只增不减的态势，甚至有提前透支明年行情之嫌，在该情形下，继续推荐做多或面临一定风险，因为明年较今年最显著且可见的差异在于，债券供给节奏更加前置。今年政府债供给在8-9月方放量，结合政策基调来看，政府债供应于明年上半年放量的概率更高，则资产荒程度难比今年。除此之外，通胀和地产回暖预期升温也会加快资产荒局面的改善，亦对债市不利。

　　套利价差上，当前利率曲线整体呈现陡峭化特征，主要源于宽松流动性环境的支持。然而，继续推荐多短空长也面临一定风险，我们比较担心若明年初短端利率快速下行，对降准降息预期的计价将过于充分，叠加资产荒局面的逐步改善，明年上半年利率陡峭化过程或许也不会那么顺畅。

　　此前我们探讨过期限利差、基差和跨期价差之间的长期正相关性，既然利率陡峭化过程面临阻碍，则基差和近远月价差的扩张都将面临阻碍。考虑到明年上半年资金面或不如当下宽松，则资金利率中枢的抬升会导致净基差收敛压力增加；同时，净基差具备“年初高，年中收敛”的特性，且政府债集中于上半年发行对现券的挤出效应也会导致净基差更易收敛。综合这几方面的分析，我们判断，明年上半年净基差将面临更大的收敛压力，这意味着，近远月价差也会进一步收敛，走势或与今年上半年相反。

　　因此，短期而言，看似做多期债、做陡利率曲线是胜率较高的策略；但长期而言，我们认为预期差才是提供超额收益的源泉，同时我们的视野应该更加聚焦于2506合约而非2503合约。根据以上分析，再结合各品种当前的净基差及IRR水平(图28、29)，由于远月合约上仅TL2506的净基差为负值，我们首先推荐持有长债的投资者在近期利率快速下跌的过程中，逐步配置TL2506空单以保护现券头寸，确保在明年初能建立起空头套保组合。其次，若年中利率出现一定程度的反弹时，则可以适度参与高基差品种的多头替代策略，毕竟我们暂不认为债市存在转熊风险。当前06合约净基差排序：TL

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