东吴证券发布研究报告称，美国11月CPI如期再度反弹至+2.75%，未超预期的CPI扫清12月美联储降息的最后障碍。短期看，低基数+高黏性的组合意味着12月CPI料继续反弹至+2.8%。中期看，特朗普上台后首日料驱赶非法移民，加剧劳务市场滞胀风险，但工资通胀黏性的强化或被同期非农中枢的下移、油价的增产预期、25H1的高基数掩盖，市场对“滞”的担忧或为25H1美联储平稳降息提供空间。

　　但是，东吴证券表示，进入25H2，累计降息给经济的支撑、通胀黏性的持续和特朗普减税政策的落地料逼停美联储降息。预期美联储在12月降息25bps，明年3、6月各降息25bps，下半年停止降息，政策利率2025年阶段性终点为[3.75,4.0]%。

　　东吴证券主要观点如下：

　　通胀数据：美国11月CPI再度持平市场预期。11月美国CPI同比+2.75%，预期+2.7%，前值+2.60%;核心CPI同比+3.32%，预期+3.3%，前值+3.33%。CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.24%;核心CPI环比+0.31%，预期+0.3%，前值+0.28%。11月美国CPI各口径数据全都符合市场预期，数据公布后，黄金&美股上涨，美债利率&美元指数下跌。市场认为符合预期的通胀数据不会给美联储12月的降息带来太大困扰。截至最新，交易员预测12月FOMC会议降息概率98.6%。

　　数据结构：租金通胀降温持续性存疑，超级核心通胀黏性依旧。

　　与上月相比，①核心商品：环比由+0.05%升至+0.31%，连续3个月环比正增长，同比由-1%收窄至-0.58%，核心商品对通胀下行助力趋弱。其中新车、二手车分别拉动核心商品通胀环比+0.112%、+0.202%。

　　②居住通胀：环比由+0.38%降至+0.34%，同比由+4.88%降至+4.73%。其中，租金RPR环比由+0.30%降至+0.21%，自住房折算OER环比由+0.4%降至+0.23%，高波动的酒店住宿环比由+0.4%升至+3.16%，为居住通胀环比持平高位的关键贡献。值得注意的是，11月租金分项的降温受纽约样本异常的影响较大。本月纽约自住房折算OER环比大幅降温(0.67%→0.28%)，根据居住通胀统计方式，11月通胀基数受5月统计样本影响，而5月纽约OER分项因数据收集问题异常偏高。因此，考虑到其在全国样本中的高权重，OER回落的持续性有待继续观察。

　　③非居住核心服务：环比由+0.30%降至+0.19%，超级核心通胀(包括居住服务的酒店住宿)环比由+0.31%升至+0.34%，3个月均环比年率由+4.17%升至+4.21%，连续第二个月抬升，通胀黏性依旧。其中，交通运输中的机票分项环比由+3.19%降至+0.37%，与领先指标一致;车险分项环比由-0.11%升至+0.13%。近期车险环比增速的降温或暗示其作为“补涨项”，在未来贡献度料将回落。

　　④通胀扩散性：环比折年口径下，10月CPI增速<2%的项目占比由28.44%降至25.36%，增速∈[2,4]%的项目占比由14.95%升至26.11%，增速>4%的项目占比由54.72%降至46.66%，环比折年增速大于过去5年均值的项目占比由40.63%降至34.66%，通胀扩散性整体有所改善。

　　通胀前景：12月通胀料延续反弹，关注特朗普移民政策带来的滞胀影响。

　　短期看，11-12月较低的基数意味着1月公布的12月CPI料延续反弹，低基数+高黏性组合最终让24Q4美国CPI同比整体呈现反弹(9→10→11分别为2.44→2.6→2.75%，12月交易员预期为2.81%)。

　　中期看，24Q1的高基数也意味着，25Q1的CPI同比增速大概率延续回落趋势。根据东吴证券的测算，即使在+0.6%环比假设路径下，25Q1美国CPI同比增速也只是持平24Q1水平。考虑到1月20日特朗普上台料将立即执行驱赶移民的政策，美国非农或出现滞胀。

　　一方面，新增非农中枢料因非法移民退出劳动力市场而回落至5万水平，市场或再度担忧衰退。

　　另一方面，对页岩油增产的预期、居住通胀的滞后回落和Q1高基数或掩盖工资通胀黏性，将令Q1通胀呈现回落趋势。通胀掉期交易员预测，25年1-4月美国CPI同比增速为2.71→2.43→2.32→2.04%，整体呈现较为顺畅的回落趋势。当前交易员对美联储到25年6月累计降息预期为2.5次，若25H1市场更多交易“滞”而非“胀”，则25H1美联储的降息通道料仍较为顺畅，或形成12→3→6月各降息25bps节奏。

　　风险提示：市场波动风险;数据较预期偏离风险;海外地缘摩擦风险。

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