东吴证券发布研报称，中国煤炭供给缺口依靠进口煤增长满足，导致对煤炭对外依存度从2022年的7%提升到了2024年的11%水平，能源安全问题开始凸显。预计2024年中国煤炭进口量在2023年增加1.8亿吨基础上，再次增加0.5亿吨，最终达到5.2亿吨水平。也导致2024年中国煤炭对外依存度提升至11%，较2022年的7%大幅提升。进口煤持续大幅增长弥补国内煤炭供给缺口，也使得能源安全问题开始凸显。预期2025年上半年煤价持续走强，且关注“能源安全”主题投资机会。

　　煤炭需求韧性特征凸显。受风光发电、天然气消费快速的增长，导致煤炭消费占比逐年下降，2023年已经下降至53.8%水平。但是受我国自然资源禀赋的影响，风光等能源消费无法覆盖总能源消费增量部分，仍旧靠煤炭消费增长覆盖，导致我国煤炭消费量一直维持正增长。

　　我国煤炭消费增长主要依靠电力耗煤增长。按照全社会总用电总量计算，2022年中国人均用电6118度，为美国1.22万度的50%左右，中国社会用电量具有较大增长空间。2024年煤电仍旧占总发电量的70%水平，电力煤耗占煤炭消费的61.5%，所以最终导致电力耗煤持续高速增长，最终煤炭总消费量持续增长。

　　新建煤矿投资缓慢，叠加老旧煤矿的自然退出，最终导致中国煤炭供给难以增长，甚至逐步出现收缩状态。一方面各地新建煤矿投资缓慢，尤其是新疆地区尽管规划新建产能比较多，但是投资释放缓慢，导致年新建产能规模约5000万吨左右；另一方面老旧煤矿加速退出导致老旧煤矿产量下降4000-5000万吨，综上所述我国实际商品煤产量难以大幅增长，甚至预期未来将会出现收缩状态。

　　能源安全，重视“疆煤外运”投资机会。从资源禀赋和开采条件角度，新疆煤炭储量全国第二，且资源禀赋优异，开采成本和开采难度低，是我国煤炭保供的重要接续地。新疆地区规划大量新建煤矿，预计2025年产量有望达到5.5-6亿吨，且临近新疆的我国甘肃、宁夏，以及西南地区均存在大规模煤炭供给缺口，形成“疆煤外运”重要消费地。“疆煤外运”铁路通道建设稳步推进，地理位置优越的吐哈地区煤企最为收益。

　　投资建议：预期2025年上半年煤价持续走强，且关注“能源安全”主题投资机会，标的上推荐受益于“疆煤外运”逻辑产量有增长，且动力煤价格上涨带来业绩弹性的广汇能源(600256.SH)；其次推荐昊华能源(601101.SH)，以及兖矿能源(600188.SH)和陕西煤业(601225.SH)，建议关注山煤国际(600546.SH)、晋控煤业(601001.SH)。

　　风险提示：东南亚经济并未企稳、国内水电来水超预期、国内经济增速大幅收缩。