核心观点

　　2025年，全球流动性中短期仍将保持下降趋势，美元流动性继续承压。从美国银行和非银机构流动性的变动趋势看，代表非银机构美元流动性的隔夜逆回购余额已降至较低水平，其流动性缓冲垫的功能受限，未来美元流动性的缩减将直接作用于美国银行体系。

　　美国经济数据表现超预期，面临再通胀风险，随着就业数据越来越接近中性水平，美联储或将考虑放慢降息步伐。欧元区在消费和工业依旧疲软的情况下，将维持宽松节奏再次降息。日本加息的时间和节奏将取决于经济前景、物价等因素。

　　中国银行研究院课题组

　　展望2025年，全球经济面临的不确定因素增多，虽然全球通胀回落，但是下降速度趋缓。主要央行货币政策分化，美联储降息步伐面临新的调整。

　　美欧货币市场利率与政策利率呈现同步下降态势

　　全球货币市场将呈现以下特征。

　　一是美国准备金规模持续走降，货币市场流动性面临结构性压力。

　　2025年，全球流动性中短期仍将保持下降趋势，美元流动性继续承压。从美国银行和非银机构流动性的变动趋势看，代表非银机构美元流动性的隔夜逆回购余额已降至较低水平，其流动性缓冲垫的功能受限，未来美元流动性的缩减将直接作用于美国银行体系。在美元流动性经历大幅缩减后，美联储准备金余额的下降速度较为缓慢，未来或仍将以温和速度持续下降，美国部分中小银行以及非银机构流动性恐将承压，面临局部风险点。未来若美联储调整缩表计划，美元流动性供给或趋于平稳，货币市场交易将保持活跃态势。美元SOFR利率预计仍将维持相对高位。

　　二是美欧货币政策利差或将走扩，欧元面临跨境资金流出局面，欧洲国债回购市场或承压。

　　2025年，欧洲央行降息幅度大概率将高于美联储，美欧间货币政策利差或将走扩。由于欧洲通胀水平和就业市场等经济基本面大幅弱于美国，所以未来美欧央行的货币政策路径将出现分化，根据2024年11月14日欧元区隔夜指数掉期交易的隐含利率测算，欧元区政策利率在2025年全年将下降150个基点，美欧间货币政策利差或将走扩约70个基点，欧元跨境资金流出态势或将加剧。此外，欧洲国债回购市场或将承压，欧元区将在2025年继续加大财政刺激力度，欧洲国债供给有所增加，在欧洲地缘政治风险因素交织、欧债危机隐患仍存、欧元流动性下降的背景下，欧洲国债回购市场大概率将呈现债券供给充裕而资金相对紧张的态势，不排除在极端情况下出现“钱荒”局面。

　　美欧货币汇率走势博弈加大，全球汇率波动性显著上升

　　全球外汇市场主要呈现以下特征。

　　一是美元指数保持相对强势，欧美货币汇率接近平价。

　　随着美联储步入降息通道，利率趋于下行，美元指数上行动能削弱，将呈现回落态势。不过，在全球经济前景减弱、政策利率普遍下调、金融市场波动上升的背景下，美元仍将保持相对强势地位。特朗普政府将加大美债供给与再通胀压力，美元利率中期内或将触底回升，对美元指数形成一定支撑。随着美欧货币政策分化，欧元兑美元汇率贬值压力将逐步显现，阶段性可能接近平价。

　　二是亚洲货币整体保持坚挺，拉美、非洲货币依然面临考验。

　　2025年，亚洲经济展现韧性，复苏势头相对强劲，币值总体保持坚挺。随着日本央行延续加息，美日利差收窄，日元兑美元汇率将总体呈现温和升值态势。印尼卢比、韩元、马来西亚林吉特、越南盾等亚洲货币也将保持相对稳定。受美国关税调整等因素影响，墨西哥比索或将波动下行，阿根廷、哥伦比亚等拉美货币总体承压。埃及、尼日利亚、土耳其、南非等国货币汇率仍将低位徘徊。

　　三是汇率波动率上升，部分货币汇率对冲成本增加。

　　市场主体汇率与流动性风险管理需求上升，掉期、远期等外汇衍生品交易规模增加。俄罗斯卢布、土耳其里拉、阿根廷比索、南非兰特、墨西哥比索等货币1年期汇率隐含波动率超过14%，黎巴嫩镑、阿根廷比索、尼日利亚奈拉等货币波动率处于高位，汇率对冲成本趋于上行。

　　国际证券组合投资在全球不同区域表现分化

　　展望2025年，随着全球经济前景与降息路径分化，跨境资本流动将出现调整。在全球降息周期下，国际资金追逐收益，跨境证券投资规模有望延续扩张态势。考虑到资产普遍高估值、各方主体债务高企，特别是2025年宏观政经环境与政策不确定性加大，国际投资者情绪将更加敏感，局部可能引发资产抛售与去杠杆行为，跨境资本流动的短期性、波动性将进一步上升。预计未来不同国家和地区资本流动表现将进一步分化。根据IMF预测，2025年美国证券组合投资将净流入3543亿美元，同比萎缩33.2%，远低于过去3年货币政策紧缩周期净流入均值水平（7058.7亿美元）。

　　不过，考虑到特朗普保护主义政策相对利好本国，避险情绪或将助推跨境资本阶段性大规模回流美国市场。欧元区继续面临资本净流出压力，但内部成员国分化程度有所收窄。其中，德国资本净流出规模或将由2024年的1007亿美元降至452亿美元，法国、意大利资本净流入规模分别从315亿美元和573亿美元回落至15亿美元和452亿美元。日本、英国将继续摆脱资本净流出压力，2025年证券投资净流入规模分别同比增长54.3%和4.0%，分别至426亿美元和2024亿美元。新兴市场证券组合投资净流入规模将总体呈现增长态势。亚洲证券投资吸引力保持相对强劲，预计2025年净流入725亿美元，约占新兴市场净流入总额的一半以上。受经济前景下行、地缘政治风险等因素影响，欧洲、拉美、中东、非洲等新兴市场资本流动依然面临变数。

　　国际债券市场风险偏好提升金融脆弱性

　　2025年全球债券市场将呈现以下特征。

　　一是全球公共债务水平整体上升，债务困境拖累宏观经济前景。

　　国际货币基金组织最新发布的《财政监测报告》显示，当前全球公共债务水平持续上升，预计到2024年底将超过100万亿美元，占全球GDP的93%，到2030年将接近全球GDP的100%。美国等主要国际货币发行国将进一步加大国债发行力度，美国财政部公布的数据显示，2024财年美国联邦政府财政赤字达到1.833万亿美元，为有记录以来的第三高，仅次于新冠疫情期间的2020财年和2021财年，10月份美国存量国债平均利率已在3.3%以上，付息压力持续提升。从长期来看，美国政府面临人口年龄上涨和高利息支出所带来的更高成本，预计未来几年美国赤字规模和财政部账户余额均维持高位，市场可能面临长周期的供给压力，对美债收益率的影响更为显著。公共债务水平攀升对宏观经济稳定构成威胁，财政挑战依然严峻。部分低利率货币的融资功能将进一步凸显。

　　二是宽松政策提升投资者风险偏好，金融脆弱性有所上升。

　　2025年，投资者的风险偏好可能上升，叠加高波动市场行情，债务和杠杆等金融脆弱性问题或将不断累积。央行减持债券主要由各类投资基金、个人等对价格变化更敏感的投资者来承接，影响到债券市场的稳定性。此外，美国将债务上限暂停至2025年1月1日，届时可先开启短期非常规措施过渡，一旦特别措施用尽、财政部手头现金耗尽，债券市场风险将有所增加。

　　三是日本债券收益率上涨可能继续吸引潜在投资者。

　　日本新任首相以克服通货紧缩作为经济和财政管理的首要任务，曾主张逐步退出量化宽松政策，并公开支持日本央行推进货币政策正常化。考虑到在当前日本众议院中联合执政的自民党和公民党未获得过半席位，新首相未来执政或面临一定的不确定性并扩大预算压力，日债收益率上涨的可能性相对较大，将进一步吸引潜在投资者购买，债券持有者结构可能面临持续变化。

　　欧美货币政策步入降息周期，日本具备升息空间

　　一是美联储降息步伐面临不确定性，欧盟经济疲弱或将支撑其连续降息，英国有望再次降息。

　　由于美国经济数据表现超预期，面临再通胀风险，随着就业数据越来越接近中性水平，美联储或将考虑放慢降息步伐。预计2025年美联储降息节奏将更加谨慎，联邦基金利率将逐步回落至3.75%—4%。美联储自2022年6月开始收缩资产负债表，预计将延续缩表至2025年初。欧元区在消费和工业依旧疲软的情况下，将维持宽松节奏再次降息，预计2025年存款利率将降低至2.0%。英国通胀回落继续取得进展，劳动市场继续宽松，英格兰银行货币政策预计2025年9月前将再次降息2次—3次，基准利率将下调至3%—3.25%。

　　二是日本货币政策将保持正常化、渐进式加息路径，整体节奏根据通胀和经济增长情况灵活调整。

　　2025年，日本加息的时间和节奏将取决于经济前景、物价等因素。薪资上涨和强劲的利润正在推动日本消费和资本支出增长，对于企业和家庭来说，收入增长带动支出增加的良性循环正在逐步加强。随着经济继续改善，企业不断加薪，预计薪资驱动的通胀压力将进一步加大。日本此轮通胀更多的是由内需和薪资上涨推动，而不是原材料成本上升。随着国内条件逐渐成熟，2025年日本央行具有进一步加息的空间，但是并不具备快速加息的条件。预计日本央行将于2025年上半年或年中逐步将利率提升至1.0%左右。此外，日本央行总裁植田和男警告，未来有必要仔细监测外部风险，如围绕美国前景的不确定性以及仍然紧张不安的金融市场。

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