作者：温彬 中国民生银行首席经济学家

　　11月25日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展9000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%。操作后，中期借贷便利余额为62390亿元。11月共有14500亿元MLF到期，MLF继续缩量续做。

　　一、近期资金面扰动因素增多，市场利率总体平稳

　　11月8日化债方案公布后，财政部9日已将6万亿元债务限额下达各地，部分省份启动发行工作，加快政策落实落地。根据各地发行计划，11月大概有超过1万亿元的置换债发行。受此影响，流动性扰动相应加大。

　　但从近期货币市场运行看，尽管短期扰动因素较多，但市场利率整体仍维持在政策利率附近波动，这应得益于央行通过多种政策工具灵活开展流动性调节以及当前财政支出明显加快。数据显示，上周央行共开展7天期逆回购操作1.87万亿元，连续第二周维持在1.8万亿元以上的高位水平，以对冲公开市场逆回购到期回笼、政府债券发行缴款、税期走款以及月末等因素的叠加影响。

　　二、本周面临月末和大额政府债缴款的组合，政策呵护力度将进一步加大

　　本周面临跨月，同时地方政府置换债发行将明显加快，供给压力真正显现，继续对短期货币市场流动性和债券市场运行带来阶段性扰动。数据显示，11月最后一周，政府债净缴款预计超过7000亿元，高于前三周的缴款总额，是今年以来的单周次高水平，仅低于9月最后一周的超9000亿元。在此背景下，MLF延续缩量续做，表明央行将继续通过国债买入、买断式逆回购等多种工具配合熨平市场资金面波动，保持流动性合理充裕。同时，择机降准的可能性也在加大。

　　此外，央行自今年3月以来持续缩量续做MLF，当前余额已降至6万亿元附近，表明在新的货币政策框架下，央行也在继续淡化MLF的作用，优化货币政策工具箱的品类和期限结构，进一步提升调控的灵活性和精准性。

　　三、年末将近，多因素叠加下央行择机降准的可能性加大

　　若11月底降准未落地，考虑到12月中上旬也是地方政府置换债的供给高峰期，政府债供给和财政支出的节奏错位会在月中时点对资金面造成扰动，以及当月MLF到期规模亦达到1.45万亿元高位、年末临近下市场资金面恐面临一定季节性收敛，还有引导金融机构继续加大对实体经济的支持力度、支持谋划开门红等因素，央行前期宣布的择机降准0.25-0.5个百分点在近期实施的概率加大。