天风证券发布研报称，市场正处于“强预期，弱现实”状态。这一状态所对应的行业结构可能类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现。另外，市场可能低估了月度维度存量利率调整对于消费的提振作用。

　　天风证券主要观点如下：

　　如何理解此前的快速拉升和近期的贝塔行情降速：股指期货显示9/24-9/30存在无风险套利机会。

　　9/24后，各大股指期货合约升水明显，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲成本一度下探至-10%，意味着买入现货+卖空期货能合成一类年化10%左右的无风险收益资产，理性投资者的选择自然应该尽可能买入现货+对冲期货，这对应A股现货市场大量增量资金买入，成交额放量。

　　由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8后受阻。

　　如后续股指期货不能延续此前升水状态，那么这一套利机制带来的增量资金会消失，行情的贝塔斜率可能放缓。尽管10/10后成交额有所缩量，但也是历史水平相对高位，为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情降速的背景下，市场重新回到注重行业结构的阶段：10/9以来，行业轮动和主题轮动速度较9/24-10/8明显加速。

　　为何23年杠铃策略有效：我们认为，“杠铃策略”的最佳环境是市场处于“强预期，弱现实”状态：

　　一边是对政策有所期待，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现。23年以来，杠铃一端的“弱现实”较为稳定，杠铃策略是否有效则取决于“强预期”的波动：23年尤其是23H1市场交易“弱现实”下的政策发力，导致“强预期”，杠铃策略生效；24年来则更多交易政策定力，杠铃一端的“强预期”失效，题材小盘走弱，只剩红利低波表现较佳。

　　市场当前可能正处于“强预期，弱现实”状态，并且近几个交易日已出现杠铃结构走强信号。

　　9/24以来，国新办连续举行多场发布会，涉及货币政策、财政政策和地产政策等，市场对政策的力度和效果或有一定分歧：风险偏好较低的资金认为态度转向是基本的，更看重数字和具体政策，看法会更保守；但总体来说，政策已转向，且态度偏积极是较为一致的共识，这指向后续潜在政策发力，对政策的“强预期”状态会保持一段时间。现实改善的证实也需要时间，最早也需要等待10月的PPI、社融等数据，数据发布的时间窗口至少在11月后。从市场信号看，A股的行情内部结构呈现杠铃特征，近期不少交易日里，两头的红利低波和微盘题材均跑赢全A，行业结构上也是计算机(科创和主题方向)+银行(红利低波/大盘防御方向)占优。

　　后续消费方向可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。市场对于9/24宣布的存量房贷利率调整的长期效果或有所低估：平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，按照23年城镇居民消费/收入比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元消费支出。

　　风险提示：1)过去历史经验仅供参考；2)边际消费倾向测算仅供参考；3)政策出台和落地具备不确定性。

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