2025年的贵金属市场可能呈现多空交织情况，上涨的流畅度预计滑，价格演变路径亦较多，因美国经济轨道存在较大不确定性，但全年价格重心仍有望进一步上抬，且明年一季度延续上涨的可能性或仍较高。

　　核心影响因素分析

　　从宏观因素看，根据美联储9月FOMC点阵图显示，美联储降息周期将继续延续至2025年，甚至2026年。尽管美联储降息方向明确，然美联储真实落得的降息节奏仍存较大不确定性，而这也将更多依赖于美国经济数据变化，以及美国经济在“软着陆”、“硬着陆”、甚至“不着陆”间的实现结果。

　　从地缘政局角度看，中东、俄乌、朝韩等地缘政治形势的复杂性，仍将阶段性为贵金属价格提供避险买盘支持。但相较之下，避险需求通

　　常呈现脉冲式特征，且往往有回吐的特征，即地缘政局缓和后，贵金属价格大概率重新回到避险爆发前的水平。

　　不同经济路径对于贵金属价格影响

　　在经济较理想，但实现可能性较低的“软着陆”情况下，美联储2025年降息节奏可能将与美联储最新点阵图中暗示的每季度降1个25BP，全年降100BP的预期接近，此节奏将继续延续至2026年年中后结束降息周期。

　　在此情况下，良好的经济韧性，仍将改善市场风险偏好，且降息空间相对有限下，投资需求的涌入更容易集中在降息前中期，且流入量可能相对有限。因此，此情况下，预计2025年贵金属市场将整体呈现先重心缓慢上移，后获利回吐下的震荡调整走势。

　　在经济最理想，但实现概率最低的“不着陆”情况下，美联储25年降息节奏预计更加缓慢，此情况下，将是贵金属最不理想的情形，贵金属25年或面临高位震荡甚至回调的风险。虽短期看美指和美债收益率有望继续回升对价格形成压力，但高企的美国债务，以及理想经济增长下的通胀压力，仍将支撑贵金属需求，预计贵金属整体回调空间仍将有限。

　　在我们看来美国经济可能较大概率依旧难以摆脱衰退的命运，即使在25年上半年可能依旧呈现出“软着陆”的良好期待。在此情形下，贵金属市场可能先呈现价格重心缓慢上抬，但在衰退触发后或陷入大类资产普跌的“流动性陷阱”而急跌，此后美联储预计迅速加大力度宽松货币政策，除急速降息至0利率政策的可能性外，QE或有望重新回归，并带动贵金属首先止跌并启动数月的超级牛市行情。

　　美国经济或终将难以摆脱或衰退或通胀

　　根据1980年以来美国经历的7次降息周期看，5次在降息后依旧陷入衰退，2次实现经济软着陆。

　　回顾2次经济软着陆背景，一次发生在1995年7月-1998年11月。在整个逾3年的降息周期中仅降息125BP，但当时正处于互联网经济的快速发展期，消费和投资保持良好，且随着1997年亚洲金融危机爆发，外部风险帮助美国相对投资环境改善，并化解自身经济下行压力。

　　另一次发生在更早的1984年9月-1996年8月期间。2年内，美联储累计降息逾550BP。当时美国经济可以避免衰退的原因，我们认为一方面，当时美联储降息背景为基准利率过高，达到11.5%附近，使得财政赤字压力进一步扩大，且美元持续走强后贸易赤字加深，因此美联储通过快速大幅度降息，令美指近乎斩腰并缓解美财政困境；另一方面，当时美国经济在加息周期中虽有降温，但依然强劲，基数较高，截止85YQ2，即开启降息周期前，不变价GDP折年数同比依然在+3.5%以上，首次降息后，在高利率的滞后约束中，尽管消费和投资总体回落，但美元剧烈贬值带来的净出口缺口放缓和政府支出韧性，依然为美经济增长提供良好支持，而巨大的降息幅度，以及潜在的降息空间亦支撑了市场信心。

　　展望本轮降息周期，我们认为当前未能达到1995年的技术革新水平，即使AI技术在当前有快速发展，但真正实现工业化并提振市场信心的能力依然有限，而AI交易已经在美股中有不少定价。当前亦尚未复刻1984年时的又快又深的降息节奏，美指在100附近也预示着进一步大幅下行的空间有限，进而对于出口的提振作用或受限，而财政扩张则受美国总统大选、两党博弈加深以及不断恶化的财政赤字约束。

　　当然，历次美国经济衰退的共性是消费和投资的双双沦陷，因此投资者仍需重点关注美国就业市场降温下的消费低迷以及美国资金外逃引发的投资回落风险，从金融市场的风险看则需警惕美股泡沫破裂、信心崩塌风险等。

　　从降息到历次衰退的反应时间看，首次降息后，美国经济将在1年内衰退，而大概率在6月内触发衰退。如若根据历次衰退发生的线性外推，本轮降息周期，美国经济可能最晚在25年9月前衰退。

　　尽管美国经济最终的演变路径尚不确定，仍相对不利于贵金属价格的美国经济良性增长情形，我们仍需观测是因为货币政策的超调还是内在增长动能的上升。我们倾向于认为，考虑美国技术革新现状，美国若最终呈现理想的经济增长，或依附于货币政策的过度宽松，并将增加潜在的二次通胀风险。从结果角度看，良好的经济增长动能也容易引起二次通胀压力的反噬。从1940年代与1970年代的通胀演变路径看，都经历了二次通胀的结果，而第二轮通胀高点与第一轮通胀高点的时间差约5年，本轮通胀的第一次峰值出现在22年6月。

　　如若这样，具有韧性的美经济情景，对贵金属价格的压力将大打折扣，反而有望逐渐从经济侧交易向通胀端交易过渡，并支持贵金属价格重心的后续上抬。当然，复杂的地缘政局若刺激油价明显走升，则二次通胀发生概率以及通胀高度将进一步拉高，并有望刺激贵金属在通胀交易下大涨。

　　行情展望

　　展望25年贵金属走势，贵金属或仍将处于相对易涨难跌的格局中，除非美经济内生增长动能增强，并削弱美联储降息需求这条概率极低的路径发生。但价格具体的演变路径存在较大不确定性，风险上需防范金融危机下的资产普跌风险。我们预计2025年伦敦金将在2450-3000区间内运行，伦敦银预计在27-38区间，SHFE黄金主力580-650区间，SHFE白银主力7000-1000区间。

　　投资咨询业务资格:证监许可【2011】1290号

　　作者：南华研究院贵金属分析师夏莹莹(Z0016569)