海通证券发布研报称，回顾1970年金价市场化以来历史走势，主要由商品属性、货币属性、避险属性决定。1970-1980年黄金牛市由货币属性和商品属性双轮驱动，跟全球货币体系变化和通胀有关，2001-2011年黄金牛市主要源于商品属性，货币和避险属性有助推作用，中国高速发展催生了大宗商品牛市。本轮黄金牛市主要源于货币属性，但呈现新形态，即央行大幅购买黄金以优化官方储备资产结构。美联储开启降息周期将强化货币属性驱动力。

　　海通证券主要观点如下：

　　黄金的商品、货币、避险三属性

　　商品属性：2023年黄金的商品需求(首饰49%+工业7%)占比超过了一半，此时黄金价格走势与经济宏观形势正相关。不过拉长时间来看，商品需求相对稳定，对金价的影响相对较小。而且黄金作为一种实物商品，与其他大宗商品相似，具有明显的抗通胀的属性。当通胀压力抬升、大宗商品价格上涨时，黄金价格将随之上涨。

　　货币属性：虽然目前黄金已退出货币流通流域，但是在各国国际储备中黄金依然是重要的储备资产；在逆全球化背景下，黄金作为终极货币的意义将持续凸显。

　　避险属性：当国际地缘政治风险升级或金融市场波动加大时，投资者避险情绪升温，往往倾向于配置黄金，从而导致金价短期快速上涨。典型代表时期如2001年9月美国的“911”事件、2008年底的全球金融危机，以及2022年2-3月的俄乌冲突事件。

　　过去50年黄金价格回顾

　　1971年后随着黄金与美元脱钩，黄金正式进入市场供求关系决定价格的时代，之后金价经历了70年代的快速上行，80-90年代的下跌和长期的横盘震荡，2001后再次迎来十年长牛，并于2011年步入熊市阶段，直至2018年后再次开启新一轮上涨周期。

　　1970-1980年黄金牛市受货币属性和商品属性双轮驱动，美元指数整体走弱和实际利率震荡下行贯穿着这轮黄金行情上涨，70年代两次能源危机导致的供需结构失衡也带动黄金在内的大宗商品大幅冲高。

　　2001-11年黄金长牛主要源于商品属性，2001年我国加入WTO后经济高速发展，对全球大宗商品的需求高增催生了全球大宗商品牛市。此外，互联网泡沫破裂、次贷危机后，出现两次全球流动性转松和美元走弱，2001年“911”恐怖袭击事件的发生，也显现出黄金货币和避险属性的价格助推作用。

　　本轮金价新高背后的逻辑和展望

　　本轮黄金牛市开始于2018年，前半段(18/08-20/09)主要由避险属性和货币属性主导；后半段(22年至今)金价与美国实际利率、美元指数等高相关指标出现背离，这背后是美元信用下降背景下，央行大幅购金以优化官方储备资产的结构，货币属性呈现了新特征。本轮金价上行已持续6年，伦敦金现最大涨幅为126%。不过与1970s(持续10年、最大涨幅2346%)、2000s(持续11年、最大涨幅640%)的两轮黄金牛市相比，本轮黄金牛市从时间和空间上看都还有较大差距。

　　展望未来金价走势，货币属性将成为主要助推因素，美联储已于9月开启降息，短期实际利率下行利好黄金，中期观察美国经济走势;此外，央行持续购金在货币维度也会利好金价。避险属性方面，地缘政治不确定性短期或难以缓和，也将支撑金价。商品属性方面，全球经济前景仍疲弱，对金价影响较小。

　　风险提示：历史经验并不代表未来，全球地缘政治局势具有较大不确定性。

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