珠江钢琴 (002678)
——2013 年年报点评：业绩符合预期，期待教育培训新业务开拓

 业绩符合预期。公司公布2013 年年报，2013 年实现收入14.22 亿元，同比增长7.5%；（归属于上市公司股东的）净利润为1.96 亿元，同比增长7.6%；合EPS 0.21 元，符合我们年报前瞻中的预期（0.21 元，9%）。其中第四季度实现收入3.35 亿元，同比增长5.5%；净利润为4035.24 万元，同比增长7.4%。
13 年利润分配预案为每10 股派发现金红利0.65 元（含税）。
􀁺 受宏观消费环境影响，收入增速略有放缓。受国内宏观消费环境影响，公司钢琴收入增速较12 年的同比12.8%略有放缓。分产品结构来看，实现钢琴销售13.6 万架，同比增长5.9%；数码钢琴销售1.5 万架，同比增长63.9%。
􀁺 新产能投产，折旧拖累盈利能力，14 年毛利率有望回升。公司产品结构升级仍在延续，主要因13H2 增城中高档立式钢琴项目新产能投产，但因产能利用率水平尚低，固定折旧拖累13H2 毛利率降至29.9%（vs 13H1 毛利率32.7%）。随着14 年新基地产能利用率提升，毛利率有望回升。
􀁺 关注教育培训模式发展，教育O2O，钢琴的入口价值值得关注。国内音乐教育资源相对贫乏，且分布较不均匀，也成为制约钢琴文化普及的重要制约因素；公司也一直探索在钢琴制造和教育培训业务的协同发展。公司在数码乐器的发展过程中，已经成功研发具备视频教学功能的智能数码钢琴，并对现有产品进
行互联网接口的改造。配合14Q4 公司10.3 万架数码乐器产能的投放，未来网络培训和实体培训融合发展的音乐教育O2O 模式值得跟踪。
􀁺 建议增持。我们预计伴随公司结构升级，未来公司钢琴制造主营将维持15%-20%左右的增速；而公司长期愿景是打造集钢琴制造、数码乐器、音乐教育、文化业务及金融服务为一体的综合乐器公司。作为广州国资委持股比例81.8%的企业，长期角度而言国企改革预期强烈。我们预计公司14-15 年EPS分别为0.25 元和0.30 元（公司三旧地块改造可能在未来两年贡献额外一次性
收益）。目前股价（9.36 元）对应14-15 年PE 分别为37.4 倍和31.2 倍，建议增持。