在过去两年多时间连续11次升息之后，美联储终于在日前开始了货币政策的转向，一次性降息50个基点的举动不仅超乎市场预期，而且给后续的再降息留下了不小的想象空间，毕竟目前4.75%至5.00%的政策利率水平比3.4%至4.4%利率中枢值高出不少，相对于2.75%至3%的利率正常值更有较大的下调余地，而且历史经验表明，美联储一旦迈开降息的步伐，就意味着新一轮货币政策的宽松窗口随之开启。

　　除了向市场输送更多的流动性以及拉低全球美元融资成本从而利于企业投资扩张与改善财务报表外，美联储降息还会推升股票、债券等资产价格，为投资人创造出看得见的“财富效应”，进而刺激私人消费，全球经济因此获得向上改善的增量引擎。但必须明确，美联储并不会面向全球泛滥施爱，其货币政策的重大调整都完全是基于美国经济的立场，世界经济或者某些经济体之所以能够搭上“便车”，主要还是美元在全球的特殊地位与影响力所致，而且美元利率任何方向的变化既有正面效应，也会在多个层面外溢出负面作用力。

　　货币利率与债券收益率成正比关系，美联储降息必然引致国债利率的下行，尤其是十分敏感的10年期美债收益率更是会跟随着降息的脚步应声下跌，目前距离去年5%的历史最高点已经下降了1.4个百分点，对应35万亿元的美国存量国债，等于就是美国财政部可以少支付近0.5万亿美元的利息。虽然肩上的负担减轻了不少，但可以肯定的是，美国政府增发国债的胃口会被吊得更高。尽管发债规模有所谓的上限控制，但目前超35万亿的国债总量其实早已突破了上限的10%，而且定会继续突破。道理很简单，照目前2%的经济增速，根本不可能有多余的税收来偿债，只能依靠借新还旧，而且美国政府还须在基础设施、社会福利、扩军维稳等许多领域大撒把列支，核心财源也只能依靠发债。虽然基于美元货币的特殊身份，目前美债扩张还不至于产生违约风险，但驴象两党围绕债务上限之争而导致的美国政府多轮“关门”风险，有哪一次没有对全球金融市场造成扰动，甚至世界经济也为此增添了不少变数。

　　利息支付压力轻了许多自然让美国政府喜不自胜，但与此同时，相关的美债投资人无论如何也高兴不起来。过去一年中，美国国内的各种基金、保险、银行，以及个人及家庭投资者买走了美债七成多的余额，此外一些非美国家中央银行也展开不同程度的增持，这些资金不少都是在高位买进，浮亏已经是不可避免，即便是持有美债24%总比例的其他海外各国投资者也必须忍受回报折损的痛苦。另外，国债收益率与国债价格呈反向运动关系，收益率下行必然伴随出二级市场债券价格的上升，由此也很容易引发出市场的浓烈投机气氛，不仅投资人的操作难度大大增强，且泡沫破灭之后留下的往往是尸横遍野。

　　理论上看，美联储降息利空美元，国际资本会撤离美国而转向非美国家尤其是新兴市场国家，但如前所指，在满足了目标国家流动性需求的同时，逐利性质的资本更会涌向目的地的热门资产，也更容易在金融监管并不健全的新兴市场国家兴风作浪，一番狂热炒作之后，人们看到的只能是满地鸡毛。与此同时，国际大宗商品以美元计价，美元贬值很容易关联出燃料与原材料等上游资源价格上行，新兴市场将再一次遭遇输入性通胀的风险，货币政策调控经济的难度也会随之增大。特别是，美元利率下行周期往往是新兴市场国家信用急速扩张的时期，基于利率成本的降低，不少新兴市场国家会产生发行美元债冲动，虽然相对便宜的融资可解经济一时之需，但过度的借贷不仅会增大本已超负荷的财政赤字，还会埋藏更大债务违约风险，而且历史表明许多新兴市场国家的主权债务违约都是因美联储货币政策转换的积累而成。

　　由降息所引起的美元贬值还必然投射到国际贸易领域。去年美国经常账赤字减少1778亿美元，创出过往14来的最大降幅，进入今年以来继续减少，这种趋势可能伴随着美元的走低进一步加强，只是需要明确的是，美元贬值让美国出口产品赢得了价格竞争优势，但同时必然损伤非美国家的出口竞争能力，其中一些以出口为导向为主的新兴市场国家首当其冲自然不论，像日本、韩国等经济发达国家恐怕也难逃反噬。最近两年，日本、韩国将贸易增值的更多希望押注在了美国市场，尤其是日本试图通过日元的持续贬值来扩大出口，但现在看来，日元对美元的显著走强恐会令日本贸易逆差再度恶化；对于欧元区国家而言，俄乌战争让其对外出口市场萎缩了不少，原本打算通过增加与美国的贸易份额来弥补，只是美元走贬的货币环境下，欧元区的期望值也不可能不打折扣。

　　最后要特别强调的是，美联储大幅降息很容易让市场作出美元即将进入长期下降通道的误判，而实际情况是，美元价格的真实表现要因诸多因素，尤其是美国经济与贸易基本面而定，且摩根大通的研究显示，在过去4个降息周期中有3个是美联储首次降息后美元反而走强，这种情况下，若主观认知发生偏差并进行逆向操作，比如新兴市场国家盲目乐观地举债融资、投资人在二级市场蒙眼加杠杆，以及为维护出口纵容货币的竞争性贬值等，都会造成资源的错配或酿成惨痛的后果。照目前看，本轮美联储降息属于“预防式”降息而非“衰退式”降息，目的是在通胀改善趋势与经济下行风险之间求得平衡，至于接下来是否会高频降息？降息幅度如何？以及美元最终下蹲的幅度有多大？只能走一步看一步。

　　(作者系中国市场学会理事、经济学教授)

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