【导语】复盘1989年来的五轮降息周期油价表现，发现降息开启后的一年内，油价普遍出现下跌转折点，且多发生在降息开启5个月之后的时点，但下跌的背景因素存在差异。预计未来一年油价波动的基准情景是美国经济“软着陆”叠加原油市场供应过剩，油价波动中枢向下。超预期下跌风险集中在宏观和供应端，超预期上涨风险集中在地缘方面。相比之下，超预期下跌风险可能更大。

　　当地时间2024年9月18日，美联储在议息会议上宣布降息50bp，也代表着新一轮降息周期正式启动。此前我们在文章《商品前瞻09：刷新2月以来年内新低后，8月原油交易什么？》中总结过降息前后60个交易日油价走势，本次油价走势也确实和过去类似，在降息前夕10个交易日内反弹上涨。本篇将继续延伸时间线，复盘过去1989年以来五次降息启动之后一年油价的走势和背景环境，以辅助本轮降息后油价走势预测。

　　复盘：1989年以来五轮降息的后期油价普遍下跌

　　1989年来，美联储分别在1989/6/6、1995/7/6、2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1开启了五轮降息。降息开启后的一年内，油价普遍出现下跌转折点，且多发生在降息开启后半年左右的时间。但所处的环境背景不尽相同。

　　1989年降息的一个重要宏观背景是美国储贷危机，有多家金融机构破产倒闭，经济陷入衰退；1995年降息属于是较为成功的“软着陆”，通胀和失业率波动不大。但2000年以前原油价格波动较平稳，除了三次石油危机外，其他时候基本围绕20美元/桶上下波动，宏观因素对油价的影响不大。1999年末美国通过《金融服务现代化法案》后，2000年开始大量投机资金进入原油市场，加剧了油价的波动，也使得原油具备了更强的宏观金融属性。下文具体梳理01年、07年和19年三次市场环境与油价走势。

　　2001年：自2001年初开始持续下跌，911事件后跌幅进一步扩大

　　宏观：互联网泡沫后，美股持续下跌侵蚀私人部门财富，“硬着陆”背景下降息50bp。

　　地缘：911事件后，对经济衰退担忧加剧，此后美国也开始了长年反恐行动。

　　供应：OPEC当时的政策是“如果油价持续20个交易日高于每桶28美元或10个交易日低于每桶22美元，OPEC将自动增加或削减日产量50万桶，而无需召开部长级会议”。

　　需求：多家国际机构下调对全球经济增长和石油需求增长预期。

　　2007年：先涨至历史新高，再急速下跌，严查投机是导火索，金融危机爆发加剧下跌趋势

　　宏观：次贷危机拉开序幕，“硬着陆”背景下降息50bp，2008年9月升级成金融危机，降息幅度加大。

　　金融：投机行为使油价连续多年上涨，泡沫逐渐积累，08年年中布什政府为选举采取低油价政策，要求CFTC严查投机行为，成为油价下跌的转折点。

　　供应：OPEC减产，但无力回天。

　　需求：高油价叠加经济衰退，全球石油需求下滑。

　　2019年：先震荡再下跌，但减产谈判破裂叠加不可抗力冲击是主因

　　宏观：美国经济出现降温苗头，美联储预防式降息25bp以期实现“软着陆”。

　　地缘：中东某产油国出口受限；胡赛武装袭击沙特原油运输管道和油田。

　　供应：OPEC+连续减产，但20年初一度谈判破裂并短暂开启低价竞争，之后4月终于达成历史上最大的一次减产规模。

　　需求：中美贸易摩擦；全球卫生事件爆发，衰退担忧加剧，需求锐减。

　　展望2024年：宏观不确定性因素叠加基本面利空的双重风险

　　宏观：美国经济增长放缓，通胀降温但核心通胀粘性依然较强，居民部门资产负债表相对健康，劳动力市场下行风险更大于通胀风险。美联储9月降息50bp带有对7月未能开启降息的补偿性质，“软着陆”和“硬着陆”还没有定论，但以50bp开篇后，市场风险情绪好转，“软着陆”预期反而升温。

　　地缘：乌克兰危机已持续两年以上；中东地缘问题悬而未决。

　　供应：OPEC+推迟增产计划，但中长期供应增加的趋势没有变化。

　　需求：三大能源机构多次下调石油需求增长预期；以中国为代表的全球新能源渗透加速。

　　其他风险因素：美国选举结果未定，新任政府政策将影响未来美国原油增速、美国外交偏向、美元强弱等。

　　降息和油价的关联在于，降息周期一般意味着经济有衰退风险或已经衰退，对应的需求增长必然处于放缓趋势，从而使得包括原油在内的大宗商品价格下跌。但历史不会机械式重复，每一轮降息周期的宏观环境也存在差异。就比如本轮降息以50bp开始，这一幅度在过去基本被认为是衰退预期对应的纾困式降息，但此次带有对7月未能开启降息的补偿，以及缩小和其他已开启降息的发达经济体的利差，而且当前宏观数据还不足以支持美国经济“硬着陆”的观点，因此我们仍以“软着陆”为基准情景来看未来一年油价走势。如果美国能成功实现类似1995年降息周期的“软着陆”，没有出现较大风险事件导致经济大幅衰退，那么宏观对油价的影响或将逐渐弱化，原油回归自身的商品属性。

　　降息后，美元或进入下行周期，但预计美元跌幅有限。一是美国经济基本面韧性仍存，“美强欧弱”格局支撑美元指数在较高水平波动；二是若其他经济体发生风险事件，美元作为避险资产仍有上涨的可能性。就美元和油价的关系而言，美国石油贸易角色的转变削弱了油价通过国际收支对美元的影响力，并且2021年以来“油价上涨-通胀预期上升-紧货币-强美元”的逻辑链条强化了油价和美元的正相关性。此外，石油市场的体量已经不足以支撑美元庞大的流动性，美元的“锚”转向美债等其他资产，也改变了过去油价和美元的负相关关系。因此，降息后美元即使下行，对油价的影响也会和过去降息周期发生较大变化，预计对油价支撑力不足。

　　需要警惕的是，过去美联储加息至5%以上后，即便美国境内未发生较大危机，但风险可能外溢至其他地区，同样会引发宏观恐慌导致资产价格下跌。本轮美联储降息周期还存在的一个风险是日本央行在加息，此前7月末日本央行突发二次加息引发全球套息交易平仓，导致了大类资产价格大幅下跌。目前日本央行加息路径还不明确，这个潜在风险因素也不能忽视。

　　此外，虽然油价在过去降息开启半年左右基本都出现下跌，但并不全是受宏观金融风险冲击，典型例子是2019年的降息周期，当时市场预期“软着陆”，但基本面和不可抗力事件引发了后续的利空。就2024年9月之后一年的基本面来说，利空因素占据主导。一是OPEC+的增产计划虽然推迟，但没有彻底取消，二是全球石油需求增长放缓。IEA预测2025年全球石油需求同比增加95.4万桶/日，非OPEC+产量增速在150万桶/日，这意味着即便OPEC+彻底取消减产协议，未来一年非OPEC+的供应增量也已经超过了需求增量，因此供应过剩的预期占据基本面交易的核心。

　　其他风险因素中，地缘问题悬而未决，但对油价的影响已经钝化，如果地缘问题没有实质影响到中东石油生产和出口，油价对地缘事件的反应主要是“快涨快跌”的短期波动。今年较为特殊的一点，是美国选举和联储降息时点相近，选举结果将影响美国财政支出和联储降息路径，以及美国对中东和中国的外交政策，例如2018年特朗普任期内就单方面退出伊核协议并重启限制措施，引发了油价的阶段性上涨，同时中美贸易摩擦加剧，也引发需求衰退担忧。

　　综合而言，我们认为未来一年油价波动的基准情景是美国经济“软着陆”叠加原油市场供应过剩，油价波动中枢向下。超预期下跌风险来自于宏观金融风险事件爆发、美国债务上限问题重现、OPEC+扩大增产幅度，超预期上涨风险来自于地缘冲突阻碍中东原油生产和出口、伊核谈判再次破裂。相比之下，超预期下跌风险概率或高于超预期上涨风险。更多详细分析可关注我们即将发布的《2024-2025国际原油市场情景分析与预测年度报告》。