□本报记者魏昭宇

　　从2023年初到今年8月末，万得黄金ETF指数涨幅已经超过35%。近两年来，权益市场的震荡和债券收益率的持续走低让不少投资者意识到商品类资产的配置意义。

　　但作为相对小众的投资品种，且涉及复杂的宏观经济分析，商品的投资难度并不低。如何用商品类资产带给持有人多元化收益，是不少公募管理人一直思考的课题。

　　近期，中信保诚全球商品主题基金经理顾凡丁在接受中国证券报记者采访时表示，在不同经济阶段对原油和黄金采取不同比例的组合配置，产品净值有望稳健增长。此外，中长期来看，全球通胀中枢有望进一步抬升，商品类资产的配置意义愈加显著。

　　用原油与黄金跟随经济周期

　　作为一只FOF类QDII产品，中信保诚全球商品主题近几年的重仓ETF大多围绕原油和黄金两大主题。谈到为何在这两类商品类ETF之间进行轮动，顾凡丁说：“我们一直相信经济规律和市场规律，所以我们的策略就是跟随经济周期和市场逻辑去做资产配置。”

　　美林时钟将经济周期大致分为四个不同阶段——衰退、复苏、繁荣、滞胀。而团队研究发现，原油与黄金的组合通常能够起到跟随经济周期的作用。“作为工业社会很重要的生产资源，原油价格的涨跌能够有效反映经济需求的变动，尤其是在经济繁荣期，油价具备较强的向上弹性；而在其他阶段，油价的表现则较为震荡。此时，黄金作为一类极佳的避险资产，其配置的意义便显现出来了。”顾凡丁说。

　　回顾近几年来的操作，顾凡丁回忆，2020年-2021年，全球主要发达经济体央行实施了超宽松货币政策，经济快速修复，但通胀也快速抬升，形成了一个繁荣周期。彼时，原油成为了组合的主要配置方向。2022年地缘冲突事件频频发生，全球陷入滞胀，海外股债齐跌，团队逐渐降低了原油配置，增加了黄金配置。步入2024年，随着海外经济“软着陆”，全球局势不确定性进一步增加，黄金成为了组合的重要配置方向。2024年二季报显示，在中信保诚全球商品主题的重仓基金中，已经见不到原油类ETF的身影了。而这样黄金与原油的动态配置，也让中信保诚全球商品主题A近3年(截至8月底)实现了72.48%的净值增长率，今年以来实现18.34%的净值增长率，并于2021至2023年连续三个自然年度实现净值正增长。

　　宏观周期与市场动态分析相结合

　　可以看出，做好宏观周期的研判是产品策略能够行之有效的大前提。在自上而下的研判方面，顾凡丁表示，团队始终认可定性与定量分析相结合的思路。“我觉得我们的优势在于，首先，我们内部资源的积累非常丰富，监测体系可以囊括480多个观测指标，从各个领域对经济周期进行全面客观的定位；其次，我们团队拥有较为丰富的海外研究资源，能够和许多头部国际机构进行业务沟通和资源共享，这帮助我们从全球化的视角去审视我们的配置。”

　　近两年，国际经济环境千变万化，不少投资者也对美林时钟发出质疑：美林时钟失效了么？在顾凡丁看来，经济周期的轮动节奏或许会迟到，但经济规律却并没有发生变化。不过随着影响经济运行的因素愈加复杂，投资者已经不能仅从自上而下的角度进行资产配置，需要结合不同阶段的交易情绪、交易矛盾等因素进行自下而上的研判。

　　顾凡丁表示，团队除了会对原油和黄金资产进行基本面分析，还会运用模型对众多资产(如美股和美债、A股和国债等等)进行综合量化分析，找到对资本市场运行有重要影响的宏观变量，从而对市场逻辑实现更深层次的分析，找到市场的主要矛盾点。“比如，在某些阶段，市场中的投机情绪会成为核心矛盾，对市场产生扰动，这些因素都会对组合的配置比例产生影响。”

　　黄金涨势仍在持续关注原油

　　顾凡丁认为，未来通胀中枢或继续抬升，传统的股债配置在对冲通胀风险方面或愈加乏力，而商品类资产的配置价值会更好地体现出来。“拉长时间来看，黄金是少数能够跑赢美股的资产，我们认为黄金的长期配置价值非常高；对于以原油为代表的周期类商品，在不同经济周期下的弹性和表现差异可能非常大，或适合在特定经济周期中进行配置。”

　　顾凡丁认为，本质上看，实际利率和金价的关系并没有发生变化。“实际利率和黄金的关系实质上是美元投资者的成本对比，实际利率就是持有黄金的机会成本。”顾凡丁表示：“数据显示，自2022年美联储加息周期开启以来，海外投资者不断减少黄金配置。只是以往周期中，黄金价格受投资者交易的影响较大，而本轮黄金价格受到了其它因素的助推，如央行购金等，导致金价看似和实际利率背离。而对于美元投资者来说，实际利率和黄金并没有脱离原来的关系，事实上，随着降息临近，我们看到海外投资者已经不再卖出转而开始买入黄金。”

　　短期来看，顾凡丁认为，黄金市场投机情绪依然较高，要警惕套利资金离场所造成的波动。从中期和长期来看，随着美元信用不断降低、地缘局势变数增大，叠加美联储较大概率近期开启降息等因素的影响，金价依然有上涨空间。

　　谈及原油，顾凡丁表示：“供给端方面，欧佩克或较大概率维持当前产量；需求端方面，市场也没有看到太大的趋势性回升；库存端方面，美国原油库存位于历史季节性中枢偏低水平。整体来看，我们认为原油或有一定概率呈现震荡走势。”

　　谈到组合的配置思路，顾凡丁表示，目前海外经济体普遍经历“软着陆”，因此黄金仍可能是组合的重点关注方向之一，等美联储开启降息，如果海外经济进入新一轮扩张，或将考虑逐渐调整对原油的配置。但考虑到当前全球地缘事件频发，团队的关注重点仍可能向黄金类资产方面倾斜。