【导读】美联储9月降息态势趋于明朗，四大投资人士解读全球资产配置方向

　　美联储降息正“箭在弦上”！

　　美国的货币政策对全球资本定价和大类资产配置影响巨大。今年以来市场对美联储降息的预期经历了多次“折返跑”，大类资产价格在“降息交易”“再通胀交易”以及“衰退交易”的摇摆中呈现巨幅震荡。

　　目前美联储9月降息态势趋于明朗，哪些资产有望在降息周期中受益？从全球角度，大类资产方面应该如何布局？还有哪些不确定因素？组合中将如何做好风险防范？

　　对此，中国基金报记者采访了四位资深投资人士，分别为：

　　嘉实基金董事总经理、嘉实美国成长基金经理张自力：在当前持续多期的宏观指标下，美联储已有较为充足的条件转入降息政策，在美联储大概率开启降息通道的预期下，预计全球市场将逐步进入更宽松的货币环境，对权益类资产以及成长风格更加有利。

　　博时基金多元资产管理一部总经理兼投资总监郑铮：目前美国经济数据没有明显指向衰退，我们偏向于本次降息是预防式降息，考虑到强劲的基本面数据，以及预防式降息进程中衰退风险可控，美股表现仍然值得期待。

　　富国基金首席策略分析师马全胜：风险资产里的A股和港股估值处于历史偏低位置，进一步下行风险或相对有限。美联储若如期降息，直接利好是外围流动性压力缓解，有助于市场的修复。但向上的趋势性变化需要进一步看向国内经济和预期的改善情况。

　　汇丰晋信基金QDII多元资产投资经理何思遥：假设未来大概率情景是一个通胀可控的软着陆，相对更为受益的资产可能有美股中小盘股、非美市场股票、货币，以及跟随美联储货币政策调整的本地货币计价的债券等。

　　港股、美股、黄金或有表现

　　中国基金报记者：历史上几轮降息周期中，股票、商品、黄金、美债等大类资产表现如何？哪些资产有望在降息周期中受益？

　　张自力：在利率等金融条件进入更加宽松的环境时，企业融资约束边际放松，相对利好对利率更为敏感的成长股和小盘股。从历史规律来看，加息停止后，对利率更为敏感的资产往往表现领先，小盘股占优将开启美股市场的扩散性行情。市场将面临扩散性牛市的潜在时机，而降息预期加强以及政策推出等时刻出现的市场快速结构性调整，是潜在的波动和风险。

　　郑铮：降息根据政策诉求不同分为预防式降息、纾困式降息，预防式降息通常是为了避免经济陷入衰退，而纾困式降息则是为了应对经济衰退，对应的资产表现可能会有所不同。

　　对于股票，在预防式降息期间，股票市场通常会受到提振；而在纾困式降息期间，权益资产则可能面临下行压力。

　　对于美债，降息通常会导致债券利率下降，从而提高债券价格。此外，美债有一定避险属性，在市场不确定性增加时，投资者往往会寻求其作为避险投资。

　　至于商品，黄金受到美元指数走弱、利率下行的影响，在降息周期中通常可能表现出上涨趋势。（指数历史表现不预示未来）其他多数商品价格受到供需关系等多种因素的影响，与降息的关系较弱。通常来说预防式降息中，原油、铜等商品需求预期可能好于纾困式降息，对应商品价格的表现相对更好。

　　马全胜：1990年以来美联储六轮降息周期中，从大类资产历史平均涨跌幅来看，美债等资产在降息前表现强，港股、美股、黄金降息后表现好。数据显示，10年期美债收益率在降息前60个交易日内平均回落80BP，降息落地后短期或面临上行压力。MSCI全球在降息后30个交易日内上涨，新兴市场表现好于发达市场。

　　黄金在降息前后均有较好表现，降息后表现更优；商品整体表现较弱。胜率来看，美债是在降息落地前确定性最高的资产，降息落地后短期涨跌参半。MSCI全球、标普500、纳斯达克在降息后30个交易日胜率较高；恒生指数、黄金在降息后10个交易日胜率较高；商品胜率无明显历史规律。

　　何思遥：大类资产的表现与实际经济基本面相关性比较大，这也是为什么大家看到市场总是在反复交易软着陆、硬着陆这样的宏观主题。一般来说，如果经济没有进入衰退，利率从限制性水平降至中性水平，一般是有利于风险资产的，比如股票。在这个过程中，如果经济活动重新提速，需求提升，则顺周期的商品也会获益；当然如果经济陷入了衰退，那么股票和顺周期商品也会受到压力。黄金和美债通常会受益于降息，但如果是浅度降息之后，经济活动就超预期提速了，通胀就又抬头了，那么这个时候这类资产有可能会承压。

　　关注降息受益资产

　　中国基金报记者：美联储主席鲍威尔近日讲话释放了迄今为止最强的降息信号。美联储降息渐行渐近，从全球角度，大类资产方面应该如何布局？

　　张自力：美股的核心驱动力，是企业盈利能力的积极态势。今年以来的美股市场结构，逐步从龙头领衔上涨的状态，进入有更广泛企业盈利增长为基础的扩散性的上行阶段，有更大范围的ALPHA挖掘机会。除企业盈利外，美联储的政策也是美国资本市场的基础环境和核心催化。

　　在当前持续多期的宏观指标下，美联储已有较为充足的条件转入降息政策，在美联储大概率开启降息通道的预期下，预计全球市场将逐步进入更宽松的货币环境，对权益类资产以及成长风格更加有利。

　　郑铮：目前美国经济数据没有明显指向衰退，我们偏向于本次降息是预防式降息，考虑到强劲的基本面数据，以及预防式降息进程中衰退风险可控，美股表现仍然值得期待。本轮美债行情抢跑明显，2024年4月下旬开始，迄今为止十年期美债收益率下行超80BPs，下行趋势或许会持续到第一次降息落地，需警惕降息落地后向下空间有限。黄金同样抢跑明显，今年以来伦敦金上涨22%，降息落地后黄金可能存在回调。

　　但是不能忽视经济基本面走弱带来纾困式降息的可能性，那么权益资产可能有较大的下行压力，而美债的下行趋势或将延续更长的时间。

　　马全胜：无论是大选还是美联储降息的落地，均有一定的不确定性。当前而言，市场聚焦于降息后美国的通胀黏性和预期有所抬升，美债或趋于陡峭化交易（即短端受益于降息预期下行，但长端受美国增长和通预期抬升影响，难以大幅下行）。黄金而言，降息预期叠加地缘环境复杂，短期依旧值得关注。虽然上涨至某一价格大概率会出现波动。但如前所述，在长期的维度，黄金始终是配置的一环。小盘美股相较于此前大涨的科技巨头，受益于降息预期下估值端的修复叠加资金高切低效应。

　　国内资产而言，核心推动力仍在于内部。风险资产里的A股和港股所处状态是估值处于历史偏低位置，进一步下行风险或相对有限。美联储若如期降息，直接利好是外围流动性压力缓解，有助于市场的修复。但向上的趋势性变化需要进一步看向国内经济和预期的改善情况。债券方面，高质量发展下的经济低波动决定着利率的波动幅度相对有限，短期把握中短端票息，长端在波动中找寻机会。

　　何思遥：总体还是寻找受益于降息的资产，再结合基本面的判断。假设未来大概率的情景是一个通胀可控的软着陆，那么相对更为受益的资产可能有美股里面的中小盘股、非美市场股票、货币，以及跟随美联储货币政策调整的本地货币计价的债券，那些利率水平高于美国的新兴市场国家可能受益更多。如果对于经济前景持相对谨慎的预期，则可以结合票息考虑仍然还有不错回报可能的美元计价的债券、黄金等。

　　海外市场仍处在波动较环境中

　　中国基金报记者：近两个月，美股、日本市场经历了过山车式的行情。您如何看待当前海外市场的波动性？海外市场剧烈波动是否已经结束？对后市怎么看？

　　张自力：日本市场波动的一大因素是日本央行升息这一突发过程，而市场对美国经济进入衰退有所担忧，主要是部分经济数据有所异常。

　　郑铮：复盘1990年以来，VIX指数（芝加哥期权交易所波动率指数）突破历史极高分位数的时点过去20日和未来20日美股的涨跌幅，发现过去20日是跌的，反而在未来20日是涨的，所以如果VIX指数到了一个极高的水平，往往可能意味着股市已经非常显著的下跌了，后续反而是阶段性补涨的行情概率更大。

　　在这轮行情中，VIX指数一度突破了过去十年100%分位数，但目前已经回到过去十年30%左右的中低分位数水平，根据我们认为，美股阶段性补涨的可能性更大。但随着降息时点临近，叠加美国大选对美股可能造成的扰动，后续仍可能处在波动较大的市场环境中。

　　何思遥：海外市场的有效性还是比较高的，经过8月初的大波动之后，多数发达国家市场的波动率回到了较低的水平。引发波动的主要驱动因素是对美国可能衰退的担忧，这个担忧会一直伴随市场存在，我们需要不断的跟踪数据进行验证。而引发波动的技术性原因之一是日本央行的货币政策调整，目前从日本经济基本面看，日本央行未来加息的可能性仍较高，尽管投机性的套息交易头寸在前一轮波动中已经退出较多，后续仍需要监控此类头寸是否反复，以警惕短期的市场冲击，但从长期因素来看，日本权益市场获得资金青睐是相对合理的。

　　关注海外资产相关产品

　　中国基金报记者：在美联储降息周期下，投资者如何借道基金把握投资机会？可以关注哪些类型基金产品？

　　张自力：在当前宏观环境下，资产的分散化和合理配置行业资产至关重要。各国经济结构和金融周期存在差异，经济体之间的周期错位导致股票市场的周期错位，与单一国家投资相比，全球资产配置性价比更高。建议投资者可从自身的风险承受能力和投资时限，配置相应比例的资产，选择和自身现有资产相关性低的资产进行配置。在投资过程中建议根据自己的实际情况和风险承受能力抵御风险，使用定投或分批投资等方法，以力争实现稳健的投资回报。

　　马全胜：从当前利率期货显示的市场预期看，美联储在2024年9月降息预期提升明显。而当降息预期上升时，美债投资或进入到较好时刻。从确定性出发，在票息较高的情况下，投资短期限美债的风险收益比或更强。从过去降息周期来看，当降息周期开启后，长期限美债的弹性或更强。不过，在市场降息预期提升较快的当下，长期限美债的投资价值也需进一步观测。

　　何思遥：前面提到那些受益资产类别都可以甄别一下是否有相应的基金产品。此外，从关联性上来说，港股对美联储的降息周期更为敏感，除了投资港股的QDII基金可关注外，港股通主题的基金也可纳入考虑范畴。

　　关注美国经济、汇率风险等不确定因素

　　投资组合做好防冲击调整

　　中国基金报记者：您认为接下来可能会出现哪些对您投资产生影响的不确定因素？组合中将如何做好风险防范？

　　张自力：短期不确定性是无法准确预测的，投资中必然面对风险事件，“鸡蛋不放在同一个篮子里”是最朴素的常识，往往蕴含着最深刻的远见。需要关注国际经济整体运行状况、是否有局部风险释放，以及关注政治风向变化和潜在的国际安全形势对资本市场的扰动。也需要关注前沿科技不断突破以及产业化带来的奇点时刻，避免错过投资机会。

　　郑铮：从历史经验看，每次美联储降息都会对各类金融资产的波动特征产生影响，并会通过汇率，套息交易等方式影响全球的资金流。因此在面临美联储降息的潜在冲击之下，需要对组合做好防冲击的调整。首先是对汇率的影响，美联储降息之后，人民币汇率能够得到有效的支撑，人民币相关资产的风险偏好可能出现转变，因此在组合中对汇率因素的考虑权总需要提升。其次，一些抢跑的资产在加息落地后可能有回调风险，需要在交易中注意节奏的把握。第三，境内外资产的估值比价关系也运行到了一个比较极端的状态，需要根据国内经济的变化密切关注可能的估值波动。

　　马全胜：对于普通投资者而言，一从投资目的出发，希望能尽量抵御系统性风险，并能创造相对稳健的回报。二从实现方式来看，改变原来高利率时代单一的资产配置模式，诉诸于资产配置。通过不同区域、不同类别的资产组合，在能容忍的范围内，适当提高波动容忍度，提升组合收益率上限。三从投资心态出发，理解周期。短期的波动是常见的，核心在于趋势是否出现变化，比别人多想一步。

　　何思遥：目前而言，我比较关心的风险因素是对“软着陆”这一基本情形偏离的程度，超预期的衰退和超预期的通胀回归会出现截然不同的资产价格表现。相对而言，衰退的应对方案比较直接，比如我们前面提到的受益于降息的长期美债、黄金等可以帮助我们对冲衰退风险。通胀回归则会更棘手一些，取决于决策者的政策应对，比如降息周期是否会被打断，流动性是否被实质性地收紧。一般而言，美元现金、资源型资产这种情况下会表现更优，当然这并非我们目前的基本情景假设，目前观察的重点在于降息后经济的表现。

　　此外，如果投资人进行海外投资，不可避免要面临汇率波动的风险，从各资产类别来看，汇率波动带来的收益影响，对海外债券投资是最大的。目前而言，由于进行汇率对冲成本仍处高位，因此没有一个简单的方案可以实现收益和汇率风险管理的两全。对于专业投资者而言，需要更为紧密的跟踪和相机抉择。而对于普通投资人来说，相机抉择的难度更大，建议避免短期的冲动投机，明确投资期限，以及从大类资产配置外币资产的角度来对待海外债券的投资。

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