【20240830】【专题】铁合金期货助力实体经济发展案例分析

　　摘要

　　在铁合金期货上市的十年中，金融服务实体经济得到了充分的体现，包括且不限于价格发现、套期保值、稳定供需以及国际市场定价权等功能。其中套期保值和稳定供需功能体现更为充分，衍生出多种多样的新模式，比如原料端锰矿的非标套保，涉及时间的延期点价等。

　　期现点价在实际运用中需要考虑各种问题，资金利息，仓储费用，增值税，不同时间段运费差距，品牌质量，产区差距，库容，交割库升贴水以及各方最不想遇到的违约情况。其中资金利息差异在期现点价操作中更为明显，也是在市场竞争中最值得依赖的优势，更低的资金利息使得期现商在移仓换月中有更为灵活的操作。

　　铁合金期权上市时间相对较短，实际使用的产业方数量远不及期货合约，后续伴随参与方的风险控制目标的明确和交易者关于期权认知的深入，铁合金期权有着不可忽视的发展前景。

　　1 铁合金期货产融结合案例分析

　　铁合金期货上市的十年中，行情跌宕起伏，现货企业如何应对成为市场关注的重点，也是期货如何助力现货的重要表现。

　　首先，期货本身具有价格发现的功能，市场中集中了大量的信息，不同的交易主体站在不同的方面对信息进行解读，以公开竞价的方式决定了未来商品价格。在2021年能耗双控政策发布后，预计行业将出现大幅供需错配时，期货提前反应并带领现货上涨，给现货参与方充足利润，提前进行库存储备，使得合金工厂以及期现贸易商等能够灵活应对未来可能发生的极端行情。

　　其次，期现结合中最常见的套期保值操作，同时伴随着铁合金期货的接受度逐渐提高，产业链中的参与者也逐渐多样化。套期保值操作的参与者从工厂和合金期现商发展至锰矿贸易商以及钢厂原料采购部门等。

　　再次，铁合金工厂以及下游钢厂的分布情况导致了部分地区的供需不匹配，且在淡旺季交替之间的现货供需情况也会出现不同程度的差距，而期货交割库的设立也保证了各地区能够在极端行情下有合理价格的库存，在一定程度上避免各地区因为区域性和时间的错配导致价差过大。

　　最后，期货同样有助于提高铁合金产业链在国际上的定价权，锰矿在硅锰行业重要性无需赘述，而我国锰矿对外依存度高达90%左右，供应端常年被海外寡头市场垄断，价格上也只能接受海外矿山的单一报价，一般来说进口贸易商也仅能维持盈亏平衡的状态。当锰矿供应端出现问题时，对华报价的无序上涨使得合金厂以及国内进口贸易商利润被海外矿山大幅吞噬，倒挂情况严重。若国内接货方选择使用期货进行套期保值，则可以在一定程度上减少远期矿下跌的风险，同时港口合理的矿价也能够倒逼矿山维持稳定报价。

　　1、 发现远期合理价格

　　纵观过去十年，硅铁的产量整体呈逐步上升趋势，截止2023年产量增长50%左右。在此期间各产区均有进行不同程度的产能置换，淘汰落后产能逐步退出，新产能陆续投放。2017年硅铁产量出现较大幅度上升，产能新增的同时，主要原因为宁夏地区开工率大幅上升。2020-2021年期间受到能耗双控等影响，旧产能退出较多，新产能更新换代速度稍慢，多为2022-2023集中投放。硅锰从2014年起至2023年产量同样整体呈现上升趋势，2017-2018年产量快速增长，2019-2021年间有小幅下降，2023年达到近十年内最高水平。

　　图1：硅铁全国年产量

　　数据来源：上海钢联,紫金天风期货研究所

　　图2：硅锰全国年产量

　　数据来源：上海钢联,紫金天风期货研究所

　　铁合金无论是硅铁还是硅锰，终端需求最大占比部分均为粗钢，其中硅锰约90%的下游终端为钢铁行业。2014-2023年钢铁行业极为动荡，其主要受到地产周期与政策以及钢铁产业能耗环保等诸多相关政策的影响。

　　图3：全国粗钢产量

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　地产作为钢铁行业的主要终端需求，2014-2015年期间，诸多钢厂纷纷选择停减产以减少亏损，使得本身产量处于增加状态的硅锰合金呈现出供大于求的情况，锰硅期货价格及时进行调整，压缩了生产企业以及期现商利润，避免产量出现极端伤害产业稳定的供求关系。

　　完全相反的状况则发生于2021年，能耗双控政策下市场预期合金供给端将会受到的影响远远超过下游的钢铁行业，因此价格在合金产量受到实际影响前开始逐渐上涨，给到了合金厂较为丰厚的利润和兑现时间。

　　举例来说，2021年4月开始，各方关于能耗政策的预测此起彼伏，唯一可以确定的是对合金工厂的生产将会造成较大影响，只是难以确认影响程度，因此锰硅硅铁合约均开启了稳定上涨行情，一个月内锰硅5月合约从6750元/吨上下震荡上行至7400元/吨附近，硅铁5月合约则从6700元/吨左右稳步爬升至7700元/吨附近。在随后的5-6个月内，随着各产区政策的逐步落实，双硅价格一度攀升至万元，期货大幅升水现货仓单价格，期现无风险利润吸引了大批量投资者进入市场，投机需求使得本就不富裕的供给端产量雪上加霜。而当市场预期能耗政策对产量的影响有所减弱时，投资者意识到行情的转变可能即将来临，先于供需端发生实际变化之前结束选择离开，现货价格依然保持万元高位，盘面首先下挫，盘面升水快速回落，甚至一度贴水现货情况远超之前的升水幅度，投机需求回落，随后产区工厂生产状况的转变印证了当时价格的合理性。

　　2、套期保值的助力产业利润兑现

　　十年时间，期货在产业中的应用越发广泛且深入，从最开始的无风险交割到后续的非标套保等，期现结合逐渐拥有了新的参与者，交易中进行套期保值操作的从工厂和合金期现商发展至锰矿贸易商以及钢厂原料采购部门等，同时合作形式也逐渐多样化。

　　工厂与下游进行期现点价合作形式的运用越来越熟练，对于工厂来说，主要终端下游为钢厂，传统的贸易模式下，作为几乎唯一的下游，钢厂对合金厂有着天然的话语权。期现商介入之后，合金工厂不再只有接受钢厂单一价格这一可能性，钢厂的供应商报价也出现多样的可能性。

　　而2024年的行情则催生普及了一种新的方式：回购。以往合金工厂供给下游客户均为自有产能所生产的产品，或有厂内库存，或有订单排单生产，但在近期的特殊情况下，工厂开始回购外部库存产品，主要来源为合作期现商手中的订单。

　　图4：主要产业参与方交易结构图

　　这一方式主要在西南产区的部分合金厂实现，由于电费较高，整体生产成本相对较高，行情骤降时，西南地区诸多生产厂商所受到影响更大。

　　2.1 厂家回购案例

　　面对产成品的价格低迷，生产亏损的情况，某西南硅锰合金工厂选择回购前期出售给期现贸易商的库存。在前期盘面大幅升水现货时，南方某大型期现贸易商以SM409-600元/吨的价格点价收购2000吨硅锰现货，现货成交价格约在8500元/吨，盘面空单建仓成本在9100元/吨，工厂所售出价格有较好利润，且无需考虑关于补充保证金等资金规模问题。而在盘面经历一轮大幅回撤后，期现报价上涨至SM409-300元/吨附近，现货价格约在7200-7300元/吨左右，此时需要保证钢厂长协供应，且市场价格对于工厂端来说亏损较大，于是该工厂选择以市场价格回购期现商手中的库存产品以供给终端钢厂。工厂端现货点价成交价格在7250元/吨，期现商空单进行平仓，盘面点价成交价格在7550元/吨，货权转移回工厂。最终期现商实现利润300元/吨（未考虑资金成本），而工厂在前期售出时有约300-500元/吨利润，回购后基本以市场价转售给钢厂，盈亏在50-100元/吨之间。

　　2.2 锰矿非标套保

　　2024年硅锰合金市场受到原料端——锰矿的影响而出现较大行情。前期华东某锰矿进口贸易商库存单边利润优势明显，对于套期保值无较大兴趣，即使进行套保行为比例也相对较低。而后续受到长协量影响，远期锰矿进口利润收窄，港口现货价格停止前期上涨的趋势，贸易商对后市行情判断的坚定性有所动摇，此时期货合约的价格远超当下进口锰矿价格所支撑的生产成本价格，即丰厚的盘面利润。此时硅锰现货库存迅速累积，短期内供大于需的形式难以改变，该贸易商根据此判断未来一段时间内远期锰矿价格下跌的风险可以使用期货合约进行对冲，并按照锰矿/SM期货合约2：1的比例建立空单。

　　按照下表中简要理论利润计算，该锰矿进口商某时间段内最终总收益为410元/吨。

　　图5：锰矿套保理论单吨利润计算

　　综合来看，期货对于产业提前锁定利润的作用相对操作简单，但是值得注意的是杠杆在其中的关键属性。无论是工厂端自行套保亦或者期现商与工厂的合作，风险控制都是不可忽视的一点，套期保值的理论操作并未过多涉及这一点，但是交易者却不能不引起重视，在近年的多次大波动行情下，均有不同规模的参与者出现不同程度的资金管控风险，即简单意义的“爆仓”。在利润兑现前期，由于建仓点位过早，操作规模失控，甚至是上下游违约等问题，导致交易者未能实现预想中的账面收益。

　　3、稳定供需

　　铁合金的产业分布格局使得南北方供需情况差异较大，例如硅铁合金产区多集中在西北方的内蒙、宁夏、陕西、青海地区，而需求端的钢厂遍布全国各地，中部地区即南方钢厂相对于产区距离较远，运输成本上有较大差距。除北方的天津、河北以及安阳外，湖北江苏地区同样设有多个交割仓库，且各地交割库升贴水有所不同，在一定程度上涵盖了运费的差距。

　　期货合约的连续使得各方参与者可以在连续月份中进行交易，不受淡旺季影响，在每个月均可以进行交货与接货行为。在盘面的操作上，交易方可以根据自身的需求和对行情的判断进行月间差的操作，选择移仓扩大收益或者减少亏损的情况。对于本身资金利息有较大优势的参与者来说，月间差是重要的收益关注点，时间的流逝对其成本的增加影响相对有限，相反，月间差的诱惑力对于资金利息较高的参与者来说相对较小，时间的推迟会不停加剧成本的增加，最终导致收益率的下降。

　　3.1 同一时间段内的逐月套保

　　长时间看，事件驱动下的市场行情波动最为突出，也使得市场对于未来供需的情况造成较大预期差距。

　　举例来说，2024年二季度的澳洲锰矿发运事件初期，整体市场预计未来锰矿需求将有较大缺口存在，而同时现实情况下的硅锰库存以及锰矿库存均处于相对较高的水平，此时期货盘面受到预期影响推动，迅速上涨。盘面的上涨给出了工厂较高的500-800元/吨的平均利润空间，对于如此丰厚的利润诱惑，合金厂做出了最合理的选择，超卖。大量的套保单涌入期货市场，北方某合金厂甚至一度将接近未来半年的产量按照排单生产日期点价抛出给期现商进行逐月的套期保值，远期的高利润被迅速锁定，这意味着未来无论盘面如何加大波动，上涨或是下跌，该工厂均无需考虑关于未来行情这一最难确定的命题。期现商可根据自身对于未来月差的判断进行移仓换月调整，以增加利润。而后一个月，盘面逐渐恢复冷静后，开始了连续3个月的下跌行情，交割库仓单屡创新高，造成了现货市场的持续低迷，减产呼声越发高涨。此时最先受到影响的南方高成本区域，由于前期套保仅有2-3个月产量水平，以广西和贵州为首的两大产区在订单交货完成后的时间内产量急速下降，同时配合回购前期订单对下游协议量进行补充。

　　图6：SM仓单+有效预报季节图

　　数据来源：上海钢联,紫金天风期货研究所

　　盘面回落，产量下降后，交割库的天量仓单保证了未来一段时间内钢厂的供给，降低了工厂减产带来的关键性原料短缺的风险。

　　3.2 延期点价风险与机遇并存

　　不同于贸易类企业，生产类型企业更加关注生产的连贯性，频繁开停炉所造成的成本较高，因此在行情低迷利润亏损时部分工厂依旧会进行生产，此时与期现商合作的延期点价模式给了工厂较大的操作空间。前期确定贸易量以及基差价格，期现商可先行将货物进行处理，在合同约定时间内（一般为2-4个月，部分期现商允许更长时间段）工厂向期现商下达点价指令，双方确认最终成交价格。

　　举例来说，2022年6-9月期间硅锰合金价格大幅下跌，2022年8月起北方地区某工厂与期现商签订延期点价框架协议，20000吨，基差SM301-300元/吨，约定4个月内完成点价，期现商8月起逐步将现货进行处理，至2022年12月15日，工厂认为市场行情回暖后达到其合理利润范围内，遂选择下达指令，完成点价。

　　4、与矿山定价的博弈

　　锰矿，在硅锰合金中的重要性由字面意义可知，然而此类矿产资源在我国虽然总量相对较高，但是对于工厂冶炼来说整体使用效率却远不及澳洲、加蓬及南非等国的进口矿石，因此，较高对外依存度成为难以避免的问题。

　　由于暂无针对锰矿的期货品种，海外巨头的对华锰矿报价形式相对铁矿较为单一，基本为每月一次固定报价，价格基本围绕港口现货价格浮动，一般情况下锰矿进口商难有可锁定利润，近年的倒挂情况更是不断加剧。澳洲飓风“梅根”冲击码头事后，国内锰矿价格应声上涨，随后South 32季报公布的预期恢复时间超出市场预期，使得盘面与锰矿现货价格开始疯狂的你追我赶式正反馈，这对于亏损半年的锰矿商来说无疑是一个扭亏为盈的大好时机，市场也忽视了矿山报价的紧密跟随。

　　而在市场情绪回落，真实需求主导价格之后，海外矿山对利润的肆意掠夺开始凸显，报价对比港口现货价格畸高，即期利润倒挂超过30%的情况让市场唏嘘不已。在套期保值操作量达到一定水平之后，长协户也不得不重新关注接收远期船货的性价比。

　　最终，在现实的持续低迷和对未来向好预期持续转弱的情况下，一向高傲的矿山打破了以往的常规操作，第一次毫无征兆地进行了二轮报价，且距离一轮报价仅有一周的时间，报价从9美元/吨度的天价降低至6美元/吨度，降幅和降价的行为均远远超出了市场的预期。至此，锰矿山关于议价的强硬首次做出了让步，使得矿山报价停止了疯狂，逐步回归理性。

　　2 期权使用的可能性假设

　　铁合金期货上市时间已久，市场对于其操作逐渐娴熟，而在2023年上市的场内期权则相对陌生，相较于期货来说，期权的灵活程度更强，波动更大，把控难度更高。

　　不同于黑色其它品种，一般情况下铁合金供需两端均相对确定，成本端各产区趋于一致，而主流钢厂的公开招标定价模式也使得需求端价格相对透明，这使得市场对于未来价格区间的判断更有依据。依托于成本和终端价格划定的价格波动区间，期权有了较为舒适的可发挥空间，买权能够在较低的资金使用上实现与期货套期保值基本相当的风险控制，而卖权则可以在原有的基础上实现更多的利润增加。

　　例如，假设某合金厂与下游钢厂存在定量不定价的长期合作协议模式，盘面波动处于宽幅震荡模式时，上下游价格难以确定，该情况下合金厂利润有限。为提高利润，根据协议量，该工厂可以每月以主流钢厂的招标价格为标的，卖出一定期限内的平值或虚值的看涨期权（波动较大时权利金相对更高），收取一定的权利金，权利金的多少主要根据当时波动率以及时间价值确定。而当波动趋于平缓，买入方（卖出方）担心未来价格出现大幅下跌（上涨）时，则可以以较低的权利金购入看涨或看跌期权。

　　当然，理论的可行性对于不同的参与方起着不同的作用，且期权的使用与风险控制的目的关联性较强，不同风控目标的达成需要对不同的期权使用方案进行量身定制，这也是期权推广过程中的重要阻力之一。唯一不可否认的是，随着市场的不断演变，交易者水平的不断提高，铁合金期权的使用将逐渐普及。

　　3 综合总结

　　虽然在各个方面均需谨慎对待，做好充足的风险控制，但铁合金期货对于产业发展的助力毋庸置疑的。期现商的蓄水池作用得到充分的发挥，以各种不同的参与形式，在供给需求的两端不断变化，在极端情况下进行缓冲。

　　在市场不断活跃的情况下，铁合金期权的应用也将不再局限于逐渐普及，更加多样化，适用多种目标需求，衍生出更加合理的操作模式。

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