债券市场近期波动明显加大。8月6日，在经历了由全球资本市场恐慌情绪飙升带来的债券市场大涨后，国债期货急剧回调，30年国债期货盘中跌近1%；8月7日，债券市场大幅回调引起的恐慌似乎在一夜间消散，国债期货再次反弹走高；8月8日，债券市场再次大幅回调，30年国债期货盘中跌近1%，收盘跌0.52%。

　　市场分析人士指出，央行借券卖债、国有大行卖债、政府债供给加大抑或增量政策出台，将加大债市的不确定性，尤其是长端收益率。当前经济延续弱修复态势，叠加“资产荒”逻辑持续深化，基本面对债市形成支撑，但后续利率债的下行空间面临阻力，空间和赔率是关键问题。

　　近日，交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查，认定苏南地区4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。

　　今日，交易商协会官网继续发布公告称，近期，在交易商协会查处的案件中，部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理。

　　多重因素扰动下，债券市场近期波动明显加大，市场参与者之间的竞争愈发激烈。

　　今年7月以来，央行在持续储备政策工具以引导投资者注意防范投资中长期债券可能产生的期限错配和利率风险，包括央行借券卖债、开展临时正逆回购操作、阶段性减免MLF质押品等。

　　近期，大行卖债成为债市主要扰动因素。8月5日，在避险情绪升温以及资金面维持宽松之下，盘中10年期国债收益率一度下破2.1%，尾盘期间利率快速反弹上行，日内走势呈“V”型。据民生固收研究，当天尾盘期间利率快速反弹上行，与国有大行加大卖出有关，债市的“达摩克利斯之剑”似乎终于落地。

　　券“24附息国债11”近期利率走势图

　　民生固收认为，长端利率新低之际，大行卖债触发债券收益率快速反弹，再度引发市场对于长端利率低点合意位置的探讨，往后展望，无论是央行借券卖债、大行卖债、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或加大债市不确定性。

　　央行借券卖债尽管还未实质性落地，但国有大行卖出国债，对债市情绪将有所压制。民生固收认为，央行引导管理曲线形态仍是长债多空博弈的关键，央行卖债尽管难以趋势性改变债牛格局，债市或也不存在反转的基础，关键仍是宏观经济形态和社会信用扩张的趋势，但带来的阶段性冲击仍需警惕。

　　此外，近日，交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查，认定苏南地区4家农商行在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。业内人士指出，农商行作为债市的主要买方之一，此次交易商协会对苏南地区4大农商行为进行“敲打”，对市场也会形成短期扰动。

　　自2023年以来，由于信贷投放不及大行、息差收窄、负债成本高等多重压力下，中小银行加大了对债券的配置以改善资产端的收益，以至于“大行放贷、小行买债”成为银行机构分化的标签。

　　据兴业证券统计，7月债市利率下行突破前低，农村金融机构大幅增持1年以内债券，止盈中长期利率债。具体来看，2024年7月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为-546亿元、-7285亿元、-6386亿元、3083亿元、-5300亿元。

　　央行针对长债利率的频繁表态和国有大行卖出国债，再加上银行买债行为受到监管关注，导致市场对债市供需关系预期生变，未来走势再次陷入分歧。

　　8月5日，全球资本市场出现剧烈震荡，市场对经济衰退风险担忧加剧，债券市场当天出现大涨，30年国债期货主力合约涨1.14%，以112.97元的收盘价刷新历史纪录。

　　8月6日，受大行“卖债”风波影响，国债期货各期限品种均大幅低开，其中30年期品种领跌，一度跌至111.59元，较最高价113元跌幅达1.25%。不过，开盘后不久，国债期货再次反弹，30年期国债期货收盘跌0.7%。

　　8月7日，债券市场大幅回调引起的恐慌似乎在一夜间消散，国债期货再次反弹走高，30年期国债期货收盘涨0.48%。

　　8月8日，交易商协会查处部分中小金融机构出借账户和利益输送国债交易违规行为，国资期货再次全线飘绿。截至收盘，30年国债期货主力合约跌0.52%，10年国债期货主力合约跌0.27%。

　　实际上，今年7月1日，在央行公布将借券卖债后，国债期货曾急剧回调，但随后债券市场重拾“牛市”行情。华泰固收认为，债市走强的主要因素在于机构行为和缺资产、基本面和货币政策，前期十年国债现券下行至2.1%以下，近两日有所回调，期货也不断冲高后回落。

　　往后看，华泰固收预计，“债牛”周期并未结束，风险点在于短期的调整波动，关注央行操作、是否出台大规模政策刺激、理财赎回风险等。

　　民生固收表示，无论是央行通过“亲自”借券卖出、还是指导国有大行卖债等方式，投资者不宜低估央行对长端风险的关注，但或许更多是信号意义和预期管理，借时间换空间，以等待与财政配合的时间点，故而央行操作引发市场大幅调整甚至负反馈的可能性预计不大，主要是阶段性扰动，而非趋势的扭转。

　　值得注意的是，从季节性和机构行为来看，年度考核的机构，如农商行等，在债牛行情中可能提前完成年度业绩，因而出现止盈行为。据国盛固收研究，过去几年，10年国债利率往往在8月中左右达到年内低点，而后普遍有所回升或震荡。

　　国盛固收认为，从季节性和机构行为来看，过去几年止盈时点往往发生在8月、9月，因而三季度后半段债市总体震荡或偏弱。

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