白酒：从“春糖弱复苏”到“秋糖复苏分化”。春糖弱复苏主题已得验证。2015年成都春糖会的主题是弱复苏，而这一主题已从数据上得到验证。产量方面，2014年白酒全年产量1257万吨，同比增加2.8%，增速较2013年继续下滑4.3pcts，2015年前三季度产量938.7万吨、同增5.53%，成为食品饮料子行业中增速最快的一个。营收方面，2014年白酒行业收入5259亿元，同比增长5.7%，增速较2013年下滑5.5pcts，2015年前三季度累计3872.8亿元、同增7%。利润方面，2014年白酒利润699亿元，同比下滑12.6%，第一次出现两位数利润下滑；2015前三季度白酒利润520.9亿元，同增7.3%。从产量、营收和利润来看，前三季度出现增速全面回升，量价企稳，弱复苏得到验证。从尼尔森数据里看，白酒零售市场增速也明显回暖，销售量增速从13年的-2.7%回升至15年的+10.7%，销售额增速也相应回升。

秋糖主题复苏分化：一荣俱荣的时代已经过去。由于经历了两个完整年度的调整，限制三公的边际影响在2015年伊始得到消除，基于基数原因和大众消费的良好承接，白酒企业多数在今年得到底部企稳弱复苏，但当明年一季度低基数因素去除后，企业将迎来复苏的分化，白酒专家王朝成认为，大品牌企业和精耕大单品的企业是较有优势的。大单品战略优于多品牌战略，营销集中，效率致胜。

高端白酒：剩者为王，价趋合理。高端白酒在限制三公后经历了自上而下的挤压，品牌壁垒高的大品牌、老品牌方能在价格屈尊降贵后得到大众消费的自主承接，因此高端白酒的集中度不断提升，市场自上而下挤出品牌，茅台五粮液占比已超85%，而这一集中趋势也将延续。但是高端白酒的挺价路变得异常艰难，大众消费价格敏感性高，终端价900元的茅台和650元的五粮液似乎是目前的稳态价格，王朝成认为高端白酒的挺价缺乏主客观基础，并不能成功，经销商可采取补贴批发商等形式应对。对于传统的经销商而言，经营高端白酒可能不再是盈利主导，曾经卖一瓶茅台赚1700元的茅台经销商目前仅能获利20-30元，扣去营业成本后少有结余，高端白酒在目前的情况下或成为经销商的流量来源。当然，如果经济增速下行情况下提高固定资产来拉动，则会利好高端白酒，白酒与固定资产投资的正相关性非常显著。白酒商务宴饮被动饮酒具有刚性。

中档白酒：百元价位段成竞争主战场，营销效率分化。地产名酒的结构降级是不可逆的，不要期待那么没有大众支撑的高端白酒重新成为地产名酒的主要支撑。作为地方纳税大户，地产名酒的高端酒成为当地三公招待的优选，而在限制三公消费后，其高端系列的大众接受度较茅台五粮液等大品牌相去甚远，因此难再起量。百元价位段成为地产名酒的竞争主战场。百元价位段一般地方粘性较大，但营销效率高的企业能够在外省获得较好的份额，如洋河海之蓝成为多省150元价位段的主销产品。

葡萄酒：进口景气，国产受制。蛋糕是要做大的，但是国产的份额却是在缩小的。国内2015年前三季度葡萄酒产量80.1万吨，同比下降4.35%；前三季度累计收入318.2亿元，同增11.2%；前三季度利润29.5亿元，同增17.42%。从量价趋势看，销量有所减少，依靠提价维持增长。从进口葡萄酒来看，2015年前三季度累计进口4.27亿升，同比增加46.4%，与国内产量的下滑大相径庭。葡萄酒作为一种舶来品，受众群对进口品牌有天然好感，加之葡萄酒体系庞杂、国内葡萄酒知识尚不健全，进口葡萄酒经销商具有长期溢价空间；且葡萄酒保质期长，比啤酒和牛奶更适合进口销售；第三，葡萄酒符合健康饮酒诉求，是长期趋势之一，因此蛋糕是要做大的，但是国产的份额确是在缩小的。根据尼尔森终端零售数据，进口葡萄酒终端销售额占比20.5%，同比上升4.7pct，比例继续快速提升。价位方面，2015年中高端葡萄酒占比达73.1%，比14年提升提升13pct，结构升级显著。

啤酒：人均消费天花板显现，产业集中期提价难。啤酒行业总量瓶颈明显，产业集中期提价难。2014年我国啤酒行业收入1886亿元，同比增长5.1%；总产量4922万千升，同比下降1%，这是啤酒行业多年正增长以来的首次负增长。从人均消费量和替代性竞品角度分析，啤酒行业总量天花板显现，2015年前三季度产量388.61亿吨，同降5.95%，继续延续负增长趋势。从人均销量看，2014年啤酒行业人均销量36千升，已经明显超越全球水平。据Euromontior数据显示，2014年我国啤酒行业前五品牌的市场份额分别为：华润雪花23.2%，青岛啤酒18.4%，百威英博14%，燕京啤酒10.7%，嘉士伯4.6%。由于1994年SAB米勒与华润集团合资成立华润雪花啤酒有限公司，并持有49%股份，假若ABI和SAB合并完成，且商务部未就反垄断提出质询，其合并后在中国的市场份额将会明显领先青岛啤酒和燕京啤酒。未来国内啤酒行业竞争格局或将从“多强并举”演变为“一超多强“，倒逼青岛啤酒和燕京啤酒加快国企改革和并购进程。如因反垄断法SAB放弃部分或全部雪花股份，国内啤酒市场格局亦将面临巨大调整，产业集中期企业以利润换份额，提价困难。

预调酒：小众酒是垄断企业的机遇。近三年预调酒爆发增长带来现象级消费热潮。尼尔森数据表明，聚焦年轻消费者群体的快速消费品获得5倍于平均的增长。2014年我国预调酒销售额38.88亿元，同比增长146.39%，增幅为所有食品子行业中最高。2002年至2011年我国预调酒市场逐步发展，增长态势良好，CAGR13.4%，增速在食品行业中处于中上游水平。2011年之后预调酒步入爆发增长通道。2011年预调酒销售额6.73亿元，至2014年已增长到38.88亿，增长5.8倍，CAGR更是高达79.43%。考虑到2011年我国预调酒市场规模仅有不到7亿元，高增长可能是因为基数过小，但2014年销售额在2013年的基础上又增长了将近1.5倍足以说明我国预调酒行业迎来了属于自己的黄金时代。如果对比国际经验，我国的预调酒市场前景依旧广阔。日本2014年人均消费预调酒6.68升，英美人均消费量也超2升，而中国人均消费量仅0.087升，仅为日本的1.31%，上升空间大。

小众酒是垄断企业的机遇，预调酒大概率是单龙头格局。从国际对标来看，日本预调酒CR4高达86.7%，第一名三得利市占率36.2%，第二名麒麟市占率29.2%；美国CR4达64.2%，第一名百威英博市占率26.4%；英国CR4达72%，龙头哈利伍德市占率28%。在中国RIO的成功引来了竞相效仿，秋糖期间一大批厂家推出了炫彩包装的预调酒，这其中包括做酒的、做饮料的和做小食的企业。但是，预调酒的属性中，强调高于产品本身，而腔调更多是附着在品牌上的，这就决定了并不是所有企业都能从其中分一杯羹，在龙头企业尚没有广泛铺货的情况下还有空隙可插，但很难成大气候。

渠道：互联网受关注，渠道下沉趋势明显。酒类电商：B2B比B2C有效率，综合平台B2C比垂直B2C有效率。王朝成认为，高频次消费品可以支持垂直类B2C电商，如滴滴打车，但是单一品牌酒类的消费频次并不足以支撑一个用户下载一个专门的APP。不经常用的东西就一站式购买，因为综合平台B2C流量成本低，因此淘宝和京东抢到了大部分流量。王朝成认为，2B端的需求天然就是垂直的，烟酒店老板的需求就是酒和烟，下载专门的APP是可行的。酒业的互联网革命就是把流通效率提高，B2B的本质是供应链，是做一个越来越粗的管道，连接酒厂和终端。

渠道下沉：高端酒店和团购渠道减弱，酒类消费向低级别城市深耕。随着城市化的推进和限制三公消费的制约，酒类消费两头逐渐向中间靠拢，呈现纺锤形结构。具体来看，体现为高端酒店和团购渠道的减弱和酒类消费向低级别城市深耕。由于供给的充足，高端白酒真货难买的时代已经过去，且终端价与批发价差价缩小，因此团购的优惠价也不再具有吸引力，团购渠道式微。根据尼尔森数据，到2020年，低级别城市人均可支配收入将接近于当下的重点城市人均水平，因此目前水平的重点城市白酒消费将能在普通城市实现，所有酒品类正经历往低级别城市深耕化的历程。

风险提示：酒类行业景气下行，进口冲击加剧。

投资建议：根据秋糖会的几大启思，我们认为在接下来的白酒复苏分化中，具有最大品牌壁垒的茅台、五粮液将保有优势，营销效率突出的洋河、古井贡也将突围，混改带来经营效率大幅改善的老白干值得关注。在进口冲击和行业变局下，葡萄酒和啤酒尚待观察。预调酒方面，小众酒是垄断行业的机遇，推荐可能的单龙头百润股份。

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