7月1日午间，央行发布公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。随后，现券收益率大幅反弹、期债市场快速回调。当日，30年期国债活跃券收益率由最低2.4050%上行至最高2.4850%，30年期国债期货主力合约早间创历史新高后最终收跌1.06%；10年期国债活跃券收益率由最低2.21%上行至最高2.285%，10年期国债期货主力合约收跌0.37%。7月2日，中短端期债品种企稳修复，长端品种偏弱运行。7月1—2日，30年期国债期货主力合约累计跌幅为0.78%，10年期、5年期、2年期国债期货主力合约累计跌幅为0.11%、0.05%、0.01%。

　　央行借入国债的影响

　　2023年10月中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱。此后，市场对央行增加国债买卖行为的讨论渐起。央行买卖国债对债市的影响，关键看两点：一是买卖方向，二是操作动机。从方向看，央行买入国债即增加国债需求，对债市是利多，卖出国债即增加国债供给，对债市是利空。动机更为重要。若作为公开市场操作的补充，即调节流动性的工具，则央行对国债短期的买卖操作需与公开市场投放结合起来衡量，此消彼长的话，影响就有限。若作为管理长端收益率风险的工具，在当前长端利率下行至历史低位的背景下，通过卖出长端国债以增加供给，则将引导收益率曲线走势，对债市形成利空。若作为量化宽松的工具，即央行通过大量、持续购买国债释放流动性，则对债市形成利好。不过，从欧美经验看，量化宽松政策通常出现于价格型货币政策工具用尽之时，目前无论是政策基准利率还是存款准备金利率，仍有较大操作空间，该可能性极低。

　　6月19日，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上进行《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》主题演讲时明确表示，“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”，并提出，“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境”，同时强调，“当前特别要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用”。结合6月中下旬30年期国债收益率突破2.5%关键点位但央行对长端收益率风险未有进一步表态考虑，市场倾向于把央行买卖国债理解为前文所述的第一项动机，即管理流动性的工具，其对债市的影响预期中性。

　　7月1日午间，央行发布公告称，“为维护债券市场稳健运行”“近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，明显超出市场预期。央行目前持有的长期债券规模较小，通过二级市场卖债对债市的影响有限，卖出国债需要通过借券(以持有的短债为质押介入长债，当期卖出，远期买入还券，对流动性影响中性)、买断式回购(央行以基础货币当期向银行借券，远期还券回收基础货币，即期流动性释放，远期流动性收回)操作等创新方式进行。央行宣布借券操作，明确了卖出国债的操作方向，短期内可能看到央行借券卖出国债的操作，但借券模式、规模、期限及具体利息均为未知数。

　　笔者认为，央行再度释放明确的政策信号，以预期管理为主。近期公布的央行货币政策委员会2024年第二季度例会新闻稿与第一季度相比，并无太多措辞调整。无论是对经济形势的判断、对货币政策基调的表述，还是对长端利率的提示，均与此前保持一致。短期看，央行大规模卖债的可能性较小，近两日期债市场的回调更多基于情绪面变化和止盈压力。可以确定的是，2.40%成为30年期国债收益率暂时的“政策底”。

　　其他驱动的边际变化

　　从基本面看，6月制造业PMI数据公布，印证经济延续波浪式修复的路径，经济基本面没有过多预期差，货币政策取向未见拐头迹象。

　　6月制造业PMI与前值持平，连续两个月位于荣枯线以下。一是需求相对不足对生产的拖累逐渐显现，生产动能边际放缓。PMI生产及需求分项连续两个月回落。生产分项虽有回落但仍处于扩张区间，需求分项在收缩区间小幅回落，生产分项回落幅度大于需求分项。二是需求端以外需为支撑，带动中小企业景气度回升。6月PMI需求分项小幅回落，其中，新出口订单指数持平。不同企业景气度分化现象在6月有所缓解，大型企业PMI在扩张区间小幅回落，中小企业PMI在收缩区间小幅回升。三是大宗商品价格回落，企业成本压力边际缓解，但利润仍承压。四是6月数据呈现被动补库特征，关注后续需求变化。4—5月制造业整体在大宗商品价格提升的环境下主动去库，主动补库动机不强，而6月数据表明市场再度被动补库，暗示有效需求有待进一步释放。此外，建筑业PMI受南方强降雨及项目资金到位情况等影响环比回落，服务业PMI在五一假期后季节性回落。

　　从机构配置需求看，上半年政府债供给节奏偏缓、信贷需求平稳、“挤水分”下存款向理财搬家等因素导致机构“资产荒”持续。从目前的政策环境及经济修复路径看，机构“资产荒”问题暂未完全缓解。

　　后市展望

　　央行宣布借入国债后，债市快速回调，市场关注央行在二级市场卖出国债的规模及节奏。短期看，长端品种不确定性更大，建议对前期的长端品种持仓逢高止盈，以防守为主，同时关注中短端品种和做陡收益率曲线的交易机会。在此过程中，重点关注两方面内容：一是7月是否会有超预期政策出现，目前来看市场对增量政策预期偏弱；二是汇率对资金面的影响，7月跨季后资金面季节性放松，汇率走势及央行行为成为资金面的核心变数。中长期看，国债整体上行趋势未改，在止盈压力充分释放后，可进行逢低做多的波段交易。(作者单位：广州期货)