冉学东

　　国债期货收盘，30年期主力合约涨0.46%，到109.460的历史新高，10年期主力合约涨0.15%，盘中一度涨0.19%，到105.360续创新高；5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.03%。

　　国债收益率持续下行，30年期国债收益率逼近2.4%关口，到2.442%，活跃券“230023”收益率下行1.3bp报2.4240%；10年期国债活跃券“240004”收益率下行1.4bp报2.2400%。

　　此轮利率下挫始于5月17日，央行相关负责人通过媒体喊话，提醒长债收益率过快下跌，30年期国债期货大幅下挫至104.704%之后开始再度上涨，中间鲜有较大幅度的调整，尽管中间有媒体通过市场人士警示利率下行过快，市场的交易仍然我行我素，最近几日的上涨曲线更趋陡峭。

　　对于未来的利率水平，该负责人表示，我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。他说，一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。因此该负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

　　其实，也就是近几日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛还在提示利率过快下行的风险。他说，美国硅谷银行事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，即使校正和阻断金融市场风险的雷击，当前特别是要关注一些非银主体持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。

　　决定目前债市的，主要是两个因素，一方面是经济增长，最主要是通胀预期，另一方面是供求关系，也就是优质资产的供给相对于资金需求之间是否匹配，笔者认为，目前的债市在这两个因素方面都是推动市场上涨的力量。

　　就经济增长而言，5月的数据显示，经济复苏更趋于稳健，比如消费改善明显，外贸高于预期，新质生产力投资稳固，但固定资产投资仍然增速回落明显，房地产开发投资当月同比增速-11.0%，前值-10.5%，连续第3月下行。5月房地产调控政策进一步出台，但是市场的反应仍然还需要一段时间的消化。同时，5月份全国成交土地出让金、成交土地面积同比增速均大幅下探，表明房企拿地开发意愿仍在进一步收缩，房地产投资增速大概率继续在低位运行。许多人认为二季度经济增速可能不及一季度。

　　笔者认为，尽管当前我国经济长期向好的基本面没有改变，我国经济基础好、韧性强、动能优、潜力大、活力足，但是房地产市场仍然是这一切的牛鼻子，只有房地产市场的预期反转了，利率才可能有所回升，所以市场的通胀预期仍然没有改变。

　　同时供求关系方面，在经济低位缓慢爬升过程中，市场资金却在急速增长。公募基金是债市资金的主力之一，5月新发债基总规模846.77亿元，占当月新发市场总规模的83.8%。这已经是新发债基总规模连续2个月在当月新发市场占比超过八成。与过往数据相比，5月新发债基规模虽然环比下降28.19%，但是同比增长了130.51%，在各类基金中同比增幅最大。

　　银行理财也是主力，截至5月末，银行理财存续产品规模约为28.98万亿元，相较4月末继续上涨，截至6月19日，理财产品存续规模已接近30万亿元，达到29.29万亿元，近几个月大量存款从银行流向理财公司。

　　同时，近期市场也在盛传保险资金大力度买入长期国债，这与近期3%预定利率炒停售有关，将导致保险资金再度大幅增加，同时，4月以来的手工补息被叫停，高息的存款产品没了，险资的选择只能是购入债券。

　　也就是说目前非银资金可能是市场利率大幅下挫的主要原因。而前述潘功胜的演讲中强调的也是：要关注一些非银主体持有中长期债券的期限错配和利率风险。

　　非银机构的资金主要是存款利率一降再降之下，居民选择把存款转移到货币基金、债券基金、银行理财和保险资金等，这本质上是存款替代和金融脱媒，但是其风险却是很明显的，未来央行必将会进一步出台措施，缓释利率风险，这是非银机构必须重视的。

　　当然近期的上涨也与央行在公开市场上的操作有关。6月27日，央行进行1000亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.80%，与此前持平。因当日有200亿元7天期逆回购到期，实现净投放800亿元。

　　事实上，为了保持季末流动性的充裕，降低近几日飙涨的7天银行间质押回购利率，央行不得不连续净投放，这是最近几日债市收益率下降的一个触发因素。

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