首席分析师

　　李 晶

　　刘洁文

　　从业资格号：F03097315

　　目录

　　1.半年度评估及策略推荐

　　2.行情回顾

　　3.供应端

　　4.需求端

　　5.供需推演

　　半年度评估及策略推荐

　　新增投产压力集中在下半年，利润或逐步下移倒逼企业减产

　　今年到目前为止国内只有一套40万吨的合成氨产能置换与一套长停装置的重新开车，其余并无新增产能释放，国内产量增长主要依托高开工以及前期新增装置的产能释放。今年煤炭价格先走低后企稳回升，尿素企业生产效益总体仍较好，开工意愿较高。后续来看，6月份预期有两套80万吨装置投产，三季度有四套合计192万吨新增装置，全年仍有超过400万吨的产能增量。上半年国内尿素整体维持紧平衡，在出口明显缩量背景下国内社会库存持续维持在偏低水平，预计后续随着新增产能的释放，供应压力将逐步出现，后续企业利润水平预计逐步下移，直到企业亏损减产来维持供需平衡。

　　上半年农需推迟导致夏季肥需求集中释放，下半年出口仍为关键因素，但预计难有惊喜

　　上半年由于天气影响以及农产品价格低迷，国内备肥需求推迟，夏季复合肥用肥需求集中释放，成品库存加速去化，对尿素形成明显支撑，六月份夏季肥逐步收尾，短期进入空档期，预计七月中旬之后需求重新回升。上半年农业直接施肥以及复合肥生产仍贡献主要的尿素需求增量，但随着旺季备肥的结束需求有望逐步回落。出口方面，上半年虽不断有出口消息的扰动，但从实际来看，国际价格表现低迷，国内出口并没有给出足够的利润空间，即便政策放松，实际出口落地也相对有限。印度方面，由于其近年新增产能的释放，印度国内产量创下历史高位，其进口依赖度进一步降低，今年到目前只有一次招标，其国内当前库存也处于历史同期高位，从往年来看，三四季度为印度招标的旺季，但从当前来看，高位的库存以及不断释放的产量或将导致其后续进口需求或进一步回落，当前市场普遍预测印度的下一轮进口招标或在七月上旬。

　　维持逢高空配思路，关注库存拐点与基差变动

　　当前农业需求旺季，企业库存仍在去化通道，但随着后续供需关系的扭转，国内尿素仍将逐步转为过剩，尿素作为化工品种中相对强势品种但又持续存在过剩预期，盘面长期维持back结构，长期空配存在移仓换月损失，由于其现货具有明显的季节性强弱特征导致其基差也存在明显的季节性走势，空配重点关注企业累库以及销售转弱的节点，另外选择相对低位的基差具有较好的安全边际，在盘面价格明显低于成本区间或者企业出现亏损性减产行为的时候择机结束空头配置。

　　行情回顾

　　半年度评估及策略推荐

　　春节前受印标以及国内节前降价吸单影响，现货价格表现偏弱，而盘面在节后农需预期下表现震荡偏强，05合约基差持续回落。节后在淡储肥释放以及农需空档期价格出现快速下跌。四月份在前期价格下跌风险释放之后盘面开始逐步企稳，复合肥夏季肥生产旺季到来，下游持续的拿货需求支撑盘面不断走强。

　　行情走势

　　一月份盘面经历下跌后企稳震荡，月初在印标价格不及预期影响下，1月8号05合约大跌113元，随后盘面再度陷入震荡，月底市场传出国内出口将放松的消息，导致1月24号盘面大幅拉涨，但消息真实性未被证实。春节前企业降价收单，现货经历大幅下跌，盘面震荡为主，基差大幅回落至低位，近端合约甚至出现升水现货的现象。在企业大幅降价后预收开始明显好转，现货企稳回升。春节期间天气回暖，农需阶段性需求带动现货走强。从基差来看，节前基差大幅回落，节后随着盘面走弱基差再度走高。国内尿素仍是供需双增格局，市场对于未来春耕旺季仍有一定预期，但高供应也在限制价格上行空间。 三月初在出口消息利好提振下盘面单日大幅上涨，随后市场趋于稳定，在三月中旬又传出出口法检再度推迟的消息，盘面随后大幅回落，下旬随着悲观情绪的蔓延，现货报价持续下调，盘面快速走弱。总体来看，3月开工同比高位，淡储肥逐步释放，供应整体较为充足，而需求有所走淡，在农需空档期出现大幅下跌，本质原因还是供应整体较为宽松，而国内需求相对有限。随着现货与盘面大幅下跌，盘面仍有较大基差，而后续农需仍在，节后现货有所企稳。

　　四月份盘面表现为冲高之后高位横盘。经历三月份的快速下跌，四月份在出口消息干扰以及复合肥夏季高氮肥生产下现货开始企稳回升。4月12日在出口放开消息影响下盘面更是大幅走强。下旬在出口消息反复以及农业和工业刚需用肥下维持高位震荡走势。总体来看，四月份虽有出口消息扰动，但内外价差空间较为有限，出口更多为情绪上影响，驱动价格上行主要还是乐观情绪带动下游农业需求以及复合肥原料补库带来的短期需求好转。

　　进入五月份之后由于复合肥开工仍在高位，下游需求整体偏好，企业检修增多，供应端回落明显，使得企业库存不断去化，维持在相对低位水平。现货价格不断走强，而盘面在未来弱预期下整体维持震荡格局，基差季节性走强。随着基差的不断走阔以及大宗商品整体氛围好转，5月20号盘面价格再度大幅上涨，基差高位回落。

　　供应端

　　半年度评估及策略推荐

　　今年上半年暂未有新装置投产，但兖矿鲁南化工40万吨产能从2019年停车到今年重新开车，可见在高利润驱使下企业的开工意愿整体还是较强。下半年来看，国内尿素将面临装置集中投产，合计有超过400万吨装置等待投产，供应端压力将逐步兑现。

　　当前固定床成本1900元不到，山西主流价格在2250左右，因此企业仍有较高利润的。今年煤炭价格下跌后涨，整体变化幅度有限，固定床成本小幅提升，企业利润主要跟随现货变动。在化工行业整体较为低迷背景下尿素企业利润高企，预计企业开工意愿仍将维持高位，下半年新增装置兑现的可能性也比较大，随着新装置的投产以及存量装置产量的释放，预计尿素行业利润区间将逐步下移。

　　日产创下历史新高

　　国内1-4月份尿素累计产量2158万吨，同比去年同期增215万吨，增幅达到11%。随着下半年装置的投产，预计产量同比仍有明显增幅。下半年市场看空的逻辑主要也是集中在高产量的矛盾上。

　　去年投产装置产能的释放叠加今年高位的开工，国内尿素日产一度逼近19万吨。5月之后国内检修装置增多，日产再度回落到17万吨附近。从开工季节性来看，在农需备肥用肥高峰对应国内开工高点，预计5月底后开工逐步回升的，到6月中下旬之后再度回落，7、8月份迎来国内检修高峰。

　　需求端

　　复合肥回顾

　　尿素的下游主要分为农业需求与工业需求，农业需求用于直接施肥，工业需求包括复合肥、三聚氰胺、电厂脱硫脱硝以及车用尿素、氰尿酸等。

　　农业需求用量大且下游分散，具有明显的季节性特征，其真实需求往往难以统计。工业需求当前复合肥与三聚氰胺可以统计到行业的开工水平，可以较为直观反映市场的真实需求情况，其余工业需求也难以统计到实时的市场需求情况。

　　复合肥也主要用于农业需求，其需求与农作物种植与生长周期一样，也具有比较明显的季节性特征。其中4、5月为夏季高氮肥生产旺季，占全年复合肥对尿素需求量的50%以上。8、9月秋季复合肥的生产主要以高磷肥为主，占全年复合肥对尿素需求的20%以上。11月到来年2月春季复合肥生产旺季。

　　春节前受市场走货不畅以及企业库存高位影响，部分中小型企业提前停车，国内复合肥开工降至历史同期低位。春节后企业开工逐步提升，但运输受雨雪天气影响，整体开工水平维持在同期低位。正是由于今年的雨雪天气影响，终端备肥迟迟未见启动，进入四月份之后，受前期肥备货推迟影响，夏季肥料走货开始好转，夏季用肥一般从五月底持续到六月份，由于前期需求的滞后导致备肥时间缩短，需求的短时间释放加速了复合肥成品库存去化，企业开工推升到同期高位水平，对于原料的备货需求导致短期尿素需求出现集中释放，现货市场价格出现持续上涨。

　　整体来看，今年前半段需求整体偏弱，企业库存快速走高，下游情绪整体较为悲观，后半段在原料下跌风险释放以及夏季肥需求集中启动之后成品库存加速去化，企业开工快速抬升，对于尿素需求的走高带动原料价格的上涨进一步推升下游的买涨情绪。当前来看，备肥逐步进入尾声，复合肥开工高位回落，

　　二季度复合肥成品库存加速去化

　　一季度复合肥企业成品库存高企，企业开工低位，农需真空期原料价格表现弱势，企业利润偏好，随后夏季用费启动，企业开工抬升到高位水平，原料需求增加，尿素价格大幅上涨，复合肥主动去库，企业利润回落。

　　当前夏季肥逐步收尾，后续企业开工将逐步回落。全年高氮肥生产主要集中在3到5月份，后续下一波生产高峰为七八月份的秋季肥生产，主要为高磷肥为主，对于尿素的需求不及夏季肥阶段，后续对尿素的需求边际走弱，预计对尿素支撑有限。

　　需求端

　　复合肥回顾

　　尿素的下游主要分为农业需求与工业需求，农业需求用于直接施肥，工业需求包括复合肥、三聚氰胺、电厂脱硫脱硝以及车用尿素、氰尿酸等。

　　农业需求用量大且下游分散，具有明显的季节性特征，其真实需求往往难以统计。工业需求当前复合肥与三聚氰胺可以统计到行业的开工水平，可以较为直观反映市场的真实需求情况，其余工业需求也难以统计到实时的市场需求情况。

　　复合肥也主要用于农业需求，其需求与农作物种植与生长周期一样，也具有比较明显的季节性特征。其中4、5月为夏季高氮肥生产旺季，占全年复合肥对尿素需求量的50%以上。8、9月秋季复合肥的生产主要以高磷肥为主，占全年复合肥对尿素需求的20%以上。11月到来年2月春季复合肥生产旺季。

　　春节前受市场走货不畅以及企业库存高位影响，部分中小型企业提前停车，国内复合肥开工降至历史同期低位。春节后企业开工逐步提升，但运输受雨雪天气影响，整体开工水平维持在同期低位。正是由于今年的雨雪天气影响，终端备肥迟迟未见启动，进入四月份之后，受前期肥备货推迟影响，夏季肥料走货开始好转，夏季用肥一般从五月底持续到六月份，由于前期需求的滞后导致备肥时间缩短，需求的短时间释放加速了复合肥成品库存去化，企业开工推升到同期高位水平，对于原料的备货需求导致短期尿素需求出现集中释放，现货市场价格出现持续上涨。

　　整体来看，今年前半段需求整体偏弱，企业库存快速走高，下游情绪整体较为悲观，后半段在原料下跌风险释放以及夏季肥需求集中启动之后成品库存加速去化，企业开工快速抬升，对于尿素需求的走高带动原料价格的上涨进一步推升下游的买涨情绪。当前来看，备肥逐步进入尾声，复合肥开工高位回落，

　　二季度复合肥成品库存加速去化

　　一季度复合肥企业成品库存高企，企业开工低位，农需真空期原料价格表现弱势，企业利润偏好，随后夏季用费启动，企业开工抬升到高位水平，原料需求增加，尿素价格大幅上涨，复合肥主动去库，企业利润回落。

　　当前夏季肥逐步收尾，后续企业开工将逐步回落。全年高氮肥生产主要集中在3到5月份，后续下一波生产高峰为七八月份的秋季肥生产，主要为高磷肥为主，对于尿素的需求不及夏季肥阶段，后续对尿素的需求边际走弱，预计对尿素支撑有限。

　　磷肥价格走高，市场份额让渡复合肥

　　2024年磷肥出口配额，从2024年3月15日至2025年4月30日，3月中旬开始执行，磷酸二铵约为500万吨，磷酸一铵约为200万吨。从数据可以看到，四月份国内磷酸一铵出口量20.97万吨，磷酸二铵出口量39.98万吨，同比分别增长54.7%和20.2%，而今年产量却没有明显增长，导致整体供需相对紧张，使得价格持续走高。

　　磷肥出口的增加以及价格的走高使得其份额让渡给复合肥，这也是今年夏季复合肥开工持续高位的一个重要原因。复合肥需求的增加也变相增大了原料尿素的需求量，这增加了今年尿素的整体需求。

　　工业需求表现平平

　　尿素工业需求除了复合肥还包括脲醛树脂、三聚氰胺、氰尿酸、车用尿素和电厂脱硝。其中脲醛树脂与三聚氰胺受制于房地产下行周期影响，需求整体较为低迷。今年上半年三聚氰胺产量同比有所增长主要归因于新产能的释放以及开工同比的走高，但上半年三聚氰胺利润水平持续维持在低位，价格主要跟随原料波动。今年下半年预计行业景气度难有明显改善，整体维持低位刚需为主。

　　对于电厂脱硝，政府加快推动燃煤发电厂尿素替代液氨改造，2024年成为置换项目的关键一年，这成为工业需求中较为明显的一点需求增量。总体来看，下半年工业预计刚需维持但难有明显改善。

　　印度尿素库存历史高位

　　近年随着印度国内尿素产能的投放，其产量逐年增加，对口依赖度逐年降低，2023年4月到2024年3月印度累计产量3410万吨，2024年1-4月份尿素产量1022万吨，同比增长92.5万吨。今年一季度印度累计进口97.1万吨，去年同期为133.5万吨，同比减少36.4万吨。据市场消息五月底印度尿素库存已达到1100万吨以上，处于历史高位水平。短期高库存下预计进口需求相对有限，重点关注后续销售旺季印度国内库存的去化情况。

　　去年印度前三季度招标量同比低位，导致七八月销售旺季之后其国内库存加速去化，在四季度加大进口招标，对国际市场以及中国的出口扰动较大。关注今年印度国内的库存水平的变化。

　　供需推演

　　2024年1-4月份国内尿素累计产量2158万吨，2023年同期为1943万吨，同比增长215万吨。2024年累计出口3万吨，2023年同期为60万吨，同比减少57万吨。也就是说国过1-4月份表观消费同比增长272万吨。

　　细分来看，1-4月复合肥累计产量1910，同比增28万吨，折算对尿素的需求将近9万吨。三聚氰胺同比产量增12万吨，折算成尿素36万吨。因此除了复合肥和三聚氰胺其余的消费增量为224万吨

　　尿素除了农业直接施肥外归为工业需求，其中主要包括复合肥、三聚氰胺、车用尿素、电产脱硫脱硝等。其余占比整体较小，因此可以预见，今年上半年尿素需求主要增量仍来源于直接施肥，另外部分可能源于复合肥对于尿素的配比提升从而增大尿素的使用量。

　　下半年来看，供应端在新增投产装置释放下，产量同比预计将进一步增加，需求端国内全年最旺的季节已过，更多需要关注出口端的变化，在印度国内供需相对宽松背景下国内出口或难有亮点，预计下半年尿素重心逐步下移。

　　库存

　　截至四月底，国内尿素企业库存53万吨，去年同期为104万吨，同比减少51万吨。如果加上企业库存的减少量，那实际国内的需求增量将更大。

　　从季节性来看，6月之后随着国内备肥减少以及企业开工的重新回升，企业库存将进入季节性累库通道。下半年集中投产，预计供应压力同比更大， 六月之后预计企业将加速累库。

　　港口今年内外并无明显价差， 出口维持在低位水平，港口库存几无明显变动，下半年出口需求仍将成为需求的主要影响变量。