节选自播客《面基》6月4日发布的《悄然牛了5年的小众资产，无人问津》。

　　本内容发布已经过播客《面基》授权。

　　本期嘉宾

　　吴光静

　　投资咨询号：Z0011992

　　 Q

　　大豆它最大的供给方第一是巴西，第二是美国，第三是阿根廷，第四是中国，第五是印度。就是你发给我那篇资料，我看大家的平均亩产量，我特别好奇为什么中国它的单位亩产量要比前三名就是南北美的那三个三大产地要低那么多？

　　 A

　　2023年美国的均值大概在亩产454斤，这是全国水平。巴西的话正常年份的话亩产也达到484斤，阿根廷的话就400斤左右，我们国家单产的均值大概是在267斤。他为什怎么会这样？我们跟国外比的时候，大家第一个感觉可能会从转基因和非转基因的这个角度去考虑。您对这个大概有概念吗？他们90%都是转基因大豆，然后我们国产大豆话都是非转基因，可能会有一些把它归于转基因和非转基因的区别。其实我们国产大豆有一些种子的品种，其实那个亩产也蛮高的，所以我觉得可能有这方面的原因。但由于我们也不是育种方面的科学家，是不是只把这一个原因归结于这一点，可能也不一定。这是第一个，就是转基因和非转基因大豆的区别。第二个就是种植过程中可能还有一些其他的一个因素。比如说我们的田间管理，还有种植的一些技术。另外还有一个比较明显的区别，说的通俗一点，就是我们有蛮多的是那种小农户的一个种植，像比如说东北地区的一些农垦，它也是这种机械化程度比较高的种植，机械化种植水平下的单产是会高一些的。小农户这种单产种植的效益，可能还是会受到一些影响的。

　　 Q

　　巴西和阿根廷也是吗？

　　 A

　　对他们这种机械化的方式还是比较多的。

　　 Q

　　因为我看19年至今，它这个豆粕ETF的走势，之前说收益的主要构成是贴水带来的，我就特别怕过去这几年太好了。所以我想问一下贴水的稳定性。

　　 A

　　其实大概就是说展期收益的问题，对吧？因为他的产品应该是1月、5月、9月之间在换月。从1月到5月，然后换到9月。比如说1月到5月的时候，1月的价格比较5月价格比较低，那个5月后来价格慢慢又涨上去了，就是所谓不停的在往后延伸，就是在展期。但是还带来了这么一块收益。这个情况他肯定不是持续是这样子的，就是跟某一些年的供需情况是有关系的。比如说我们豆粕，首先它这个1月和5月还有9月，它有一些季节性的规律在。

　　 Q

　　您展开讲讲。

　　 A

　　刚刚提到它的主产国是美国，还有南美的巴西和阿根廷。美国在北半球，巴西不是在南半球，所以他们大豆的生长和收获的季节是刚好相反的。美国跟我们一样，都是北半球，它种豆子就是春天播下去，夏天生长，秋天收获。我们一般去买美国的豆子，它就是每年的四季度和一季度，就是我们去买，也就是说每年的四季度和一季度是美国大豆到港的比较重要的这样一个季节性。然后巴西，它刚好在南半球，它是每年的四季度和一季度去种，二季度、三季度收获并且上市销售。巴西豆运到我们国家到港最多的时候，大概率是每年的五月份、六月份。这个时候对应到豆粕上就是供应最多的一个时候。但是豆粕的需求其实是相对比较平稳的，说通俗一点就是给猪吃，这种需求，它下半年的需求会稍微好一点，上半年还弱一点，5到6月份需求都还比较平淡。那么这个时候往往会出现一个供应的旺季，巴西豆都到港了又多，这个时候往往它的现货价格是全年当中相对比较便宜的。如果没有意外因素，也是全年当中价格比较低的一个洼地，一个低点。

　　 Q

　　所以1月换到5月，就容易低买，对吗？

　　 A

　　对，这是第一个。第二个就是由于市场对下一年的产量比较高的一个预期，就造成了这个5月合约一般都低开。但是现实生活中它的一些生长收获以及运到我们国家来会遇到各种情况。这个时候现实跟预期不就有差异了吗？他就有可能往上去修复它这个预期，所以他就造成一种低开高走的一个情况。

　　这两年可能也有一些像类似，不能说完全一样的情况。比如说你一开始预估的都是一个丰产，但是到了实际情况，比如说夏天美国豆子生长过程中有各种各样的天气问题。到时候到港了。有的时候国内买的多与少，实际压榨量的多与少都有一些出入，有一些跟预期不一样，就会发生这种预期往现实靠。而这个现实偏偏挺强的。

　　 Q

　　期货价格反映的是预期还是现实呢？

　　 A

　　预期。因为所谓期货就是几个月之后，大家去估它一个供需，然后去估它一个价格。像现在交易的，比如说他的主力合约是九月的合约，你说想象也行说预估也行，就是去预判九月份那个时候的情况，这就是预期跟现实之间的一些差异，然后去修复它。

　　随着时间的推移，你这个期货价格跟现货价格最终是要回归的。然后你肯定会想，为什么会回归呢？会不会不回归呢？这里面其实有一个机制，就是我们期货到时候可以交割。比如说你期货这个盘面的价格跟现实中的价格假设有出入的话，那我就可以通过交货的方式去把这个，可以说套利，或者这个价差的空间去抹掉。你比如说现在的现货价格，比如说是4000，九月份盘面的期货价格才3500，一般不会有这么大差异。

　　只是举例子，那就简单了，那我就在期货上买一点就行了，通过购买期货，它会转化成现货。比如说我去那个工厂把豆粕拉回来，比如说我现在在期货上开了一手是十吨，一手豆粕多单。假设我拿着这个多单一直拿到最后的交割日，那理论上的话就是我要去工厂拉十吨豆粕回来。

　　 Q

　　我拿到实物现货之后怎么处理就是我自己的事儿了？

　　 A

　　就是你自己的事了。当然了，我们现在这个交易所规定个人是不能参加实物交割的，一般是这种厂家去参加。期货比如说价格特别高的话，那生产厂家我就可以在期货上把货卖掉，到时候把货物通过实物交割的方式去给买家。假设你没有实物交割，那有可能这两个就是现货和期货就有点割裂。你有没有个纽带把它联系起来？实物交割的这种机制，最大可能性的让期货价格和现货价格到最后往回归的方向去走。

　　 Q

　　懂了，过去19年至今，可能大部分我展期每一年都吃到了收益。我还想请教一下您能不能跟我说一下过往豆粕期货价格，它三次最大跌幅大概是多少？

　　 A

　　看这个比较简单，因为我们豆粕它经常会有一个四年一个周期的感觉，就是每四年会出现价格的高点。比如说2004年有一次价格高点，然后是08年，然后是2012年，后面的话会有一些阶段性的高点。再往后面的话就大概是在2022年有了一次高点。这个高点走出来之后，不是后面又有低点了？我大概看一下跌幅的话，用指数来看在50%左右。就这三次04年的高点到了05年1月份有一个最低点，跌了44%，这是04年。08年7月份有一个最高点在4300多，后来到12月份有一个最低点2100多，大概跌51%。

　　到12年9月份有一个高点，但是它这个低点的话，15年有一个最低点，高点4200左右，后面的低点2265，这样跌幅46%。最近的一个22年就是俄乌战争那个时候，那时候创了一个高点，大概在4400左右。在22年的3月份，今年24年的1月份打了一个最低点，是2950多左右，跌幅是33%。

　　你有没有关注到这几次？除了我们这一次跌幅是33之外，前面几次跌幅好像都在50左右。当然我统计的跌幅是整个一个周期的最高点和最低点。其实我们以前有一个说法，就是从哪里涨起来的就要跌回哪里去。所以以往的这种周期性的规律的话，大概也呈现这种可以说偏技术方面的这种规律性。就是说牛市的时候价格能翻番，然后再跌回那个原点，统计那个跌幅的话，大概就是在50%左右。

　　 Q

　　我看您给我发的PPT上是统计了豆粕的上涨年份、驱动因素和涨幅。

　　 A

　　其实主要是想用来说明什么情况下会有这些涨幅。

　　 Q

　　什么情况下会有呢？您给大家说说。

　　 A

　　一般的这种驱动因素，大部分都跟天气有关。比如说产区的干旱，或者哪里天气不好了就减产了，会成为价格上涨的导火索。天气问题好像始终会有它的影子，是吧？

　　每隔这几年总归会有一些天气上的问题，某个产区天气不好或者偏干旱，正常的一个推理就是对大豆的产量有影响，对吧？但是具体影响多少？可能是很难在一两个月之间说的特别清楚，或者去证明它。你得等这个豆子，比如说都长出来了，然后去统计，去看情况。

　　 Q

　　但是我要交易这个预期。

　　 A

　　对，我就交易它。其实谁都说不明白，特别是在那个阶段，谁都说不明白。我只知道天气不好这事儿或者干旱这事儿是存在的。但是干旱能够让这个价格涨多少，这个肯定就说不准了。在短期内其实是不好证明的。

　　 Q

　　那我反过来问您，什么驱动因素会导致它这个期货价格下跌呢？

　　 A

　　第一个就是天气这种情况，它在上涨，对吧？首先这里面上涨有可能有那种过度交易的，把预期打的很足了，我举个例子，比如说2016年二季度，也就是现在这个时候，阿根廷的产区在收获期遇到了一些洪水。这个事儿发生之后，对产量肯定多多少少是有一些影响的。但是影响的情况，大家估计都不一样。我们市场一般会以美国农业部的那个数据作为基准，或者说作为交易的一个锚。美国农业部最后给他的减产预估大概在两三百万吨。但是在这个事情就是说洪水发生的时候，有的就把它估的好像特别紧张那种感觉。在当时的那种情况之下，豆粕价格暴涨了50%。后来会发现，这事好像没那么严重，我过度交易了，要修正这个预期。

　　 Q

　　是在那是阿根廷的对吗？我困惑的是最后是美国农业部去做的预估。你们看的是美国农业部的数据。

　　 A

　　对的，因为我们现在整个大豆包括豆粕数据的来源，或者说市场去交易的还是用的美国农业布局预估的数据，就是市场以这个为锚。可能从长期来看，美国农业部的一些数据，它的方法的科学性和准确性可能相对还是可以的。

　　 Q

　　我想请教一下，第一个是他这个美国农业部的数据是准的吗？以及感觉这个怎么听起来他的屁股是可信的吗？

　　 A

　　是是是，就是准不准，这个确实没有办法去衡量是吧？因为它是对全球，比如说这种整个国家这种产出的数据去做预估，但是市场会去交易，就是说市场认为它是相对比较公允的。

　　所以他这个数据应该说非常有影响力。美国农业部是专治各种不服，你可以去质疑他的一些数据，但是他这个数据出来了就是这个。

　　 Q

　　好吧，就是刚才这个句式好像在股票群里边大家也这么说美联储。

　　 A

　　对，你可以把它理解成股市里的美联储，就是美国农业部的威力可以这样去理解它，而且到现在还一直持续。就比如说美国农业部，六月底他出一个关于美国大豆种植面积的一个报告，他每年3月底和6月底都会出这个报告。六月底这个报告，一般来说美国大豆已经种好了，所以他跟真实的数据应该是比较接近的。他这个报告是通过问卷调查的方法。比如说有1000或者2000个农户，我给他发问卷，然后我去估这个面积，其实他这个方法是不可复制的对吧？我很难去找到同样美国的那些农户给他们去发问卷。所以这个数据其实是很难猜的。在去年6月底，它这个数据比之前预估的那个面积可以说是大幅减少，比市场预估的大概在4%5左右。结果就直接导致了豆瓣一个涨停板。

　　 Q

　　就是这个数据一公布，大家就开始交易。

　　 A

　　对，首先美国大豆价格是暴涨，我们是第二天才开始交易，然后直接就打板。所以说他这个数据的威力大家可想而知。