本周以来，随着商品市场整体氛围偏空，沪银价格自高位显著下行，截至今日（6月5日）收盘，自5月下旬高位回落已近千点。经过近三个月以来的大幅上涨，贵金属获利回吐压力持续显现。

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　　宏观面上，考虑到2024年已近过半，经历了一季度的去通胀进程停滞，联储官员于一季度作出的年内降息三次的预测恐难实现，而下周即将召开的6月FOMC会议上点阵图将大概率下调降息预测，使得降息预期差博弈空间极度压缩，也令其与贵金属的“线性”正相关关系明显减弱。特别是近几日公布的制造业、就业数据持续指向经济放缓，降息预期重回2次但未能令贵金属止住下行颓势，这表明主导本轮回调的因素也非宏观面因素。

　　此前，我们在《鹰派纪要非主因 溢价回归为关键》报告中曾分析过溢价率升至历史极值后，可能倒逼白银进口窗口打开，溢价回落令跟随套利的金融资本平仓离场，更可能成为本轮贵金属回调的主要原因。因此，上周以来的溢价率震荡下修，价格与溢价再度呈现同向波动的“异象”，也契合了套利资金离场的动作。参考此前经验，预计本轮下修动作或将至少持续到溢价率水平回归常态化——即14%下方，而一旦接近上述水平，价格继续回落可能重新吸引国内买盘逢低回补，届时溢价率重新企稳，“异象”也将逐步回归常态。

　　最后回到当前盘面情况，考虑到当前仍无明显证据指向本轮调整已经结束，进而也无法排除后续调整升级的可能，因此保持观望等待调整末端信号出现后进场仍为主要思路。而所谓的信号除了图形以及上述提到的溢价率回归外，资金流向亦十分重要。基于当前纽期金、银资金流出势头持续，似乎也暗示底部仍需等待。

　　图1：美联储观察工具显示的后续降息预期

　　资料来源：CME，一德宏观战略部

　　图2：白银溢价率与伦敦银（右轴）

　　资料来源：一德宏观战略部

　　图3：纽期金总持仓（张）

　　资料来源：CME，一德宏观战略部

　　图4：纽期银总持仓（张）

　　资料来源：CME，一德宏观战略部

　　报告制作日期：2024年6月5日