首席分析师

　　石头

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　　交易咨询号：Z0018273

　　基于产业基本面的逻辑，铁矿石5-9、9-1价差具备较好的正套属性，但是1-5价差的正套走势可能并不流畅。

　　今年铁矿石5-9正套的“马失前蹄”，我们认为主要是由于现实的悲观压制了近月价格，换而言之，今年的基本面情况并不具备对铁矿石5-9正套走势的支持。

　　我们认为9-1价差的走势需要根据此后的需求表现以及政策的实际实施情况综合判断，短期来看9-1正套走强的概率更高，但后期的持续性还有待观察。

　　跨期套利作为商品期货中的一种常用策略，运用得当能够为市场参与者带来相对可观的收益，这一策略在对外依赖度较高的大型品种中尤为实用。铁矿石由于其产业结构特征，是满足套利条件的优秀品种，在一段时间内，铁矿石正套策略可谓是黑色商品交易的“万能法宝”。与往年不同，今年的铁矿石5-9正套却走出了“截然相反”的行情。

　　铁矿石套利的历史行情复盘

　　从铁矿石历史上的月差走势来看，5-9、9-1的正套属性更明显，1-5存在部分反套机会，正套走势不流畅。我们将在后文解释其中原因。

　　铁矿石套利的基本面逻辑

　　供应的季节性

　　从外矿发运的角度看，铁矿石一季度的发运量通常是最少的，此后三个季度逐渐增加，在三、四季度发运量达到高点。考虑从装船发运到最终到港的时间，澳洲发运至到港约15天，巴西发运至到港约45天，非主流发运至到港约30天，因此，一季度的发运量较少主要体现在4、5月份的供给上。从澳粉的供应来看，澳洲铁矿石发运一般是一、三季度少，二、四季度多，主要是由于澳洲两大矿山BHP和FMG在二季度属于财年末有冲量，而在第三季度属于他们新财年初发货量偏少，同时，三季度澳洲的港口多检修，也影响了一定发货量。

　　需求铁水的季节性

　　从需求端铁水的角度看，铁水全年的相对高点一般在5、6月或9、10月。一般来说，下半年的高点位置会低于上半年，因此，5月合约的需求一般好于9月合约，同时9月合约相较1月合约也更为强势，但1月合约相较于5月合约则相对需求弱化。

　　铁矿石库存

　　从库存的角度看，铁矿石库存一般年初相对高位，年中去库，年底累库。

　　钢厂利润

　　钢厂利润很大程度上决定了近月的减产压力，如果在合约交割前钢厂利润持续不佳，盘面可能进入钢厂减产的负反馈逻辑，在此情形下正套要想走出将面临较大的压力，且较大概率走出反套行情。

　　综上所述，从铁矿石的基本面特征来看，由于供需错配的存在，每年5、9月走势偏强，属于旺季合约，1月相对属于淡季合约。因此铁矿石属于一个较为有利的正套品种，而1-5正套可能并不流畅。

　　今年5-9正套为何没走出

　　对于今年5-9正套未走出的原因，我们认为主要来自现实的低迷使得近月合约价格遭受持续压力。换而言之，今年的5-9正套已不具备以往的基本面支持。从供应和需求端看，春节后复工复产的一致预期以及对重磅政策的憧憬遭遇现实数据“打脸”，钢厂的持续亏损并没有好转，成材的供应和终端需求都不及以往，库存难以去化，成材尤其是建材的持续低迷不振向原料端传导，整个黑色系都弥漫着悲观情绪。在此情况下，铁水产量在节后持续向下，对近月合约非常不利。此外，不同于铁矿石库存在年后的逐渐去库，今年铁矿石库存至今仍延续累库趋势，港口库存始终没有去化，供应大于需求的格局也加大了铁矿石近月合约的压力。

　　从估值的角度来说，年初5-9价差开的比往年偏高，此后基差持续收缩，尽管这为正套入场提供了看似良好的上手点，但从基本面的角度看，基差的收缩是由于现实的弱势导致现货的持续疲软，在这一情况下近月要想比远月更加强势是较为困难的，即使走预期行情，则拉涨远月也会是更稳妥的选择。因此，在考虑铁矿石正套策略时，需要基于基本面进行判断，灵活运用。

　　9-1价差的可能走势

　　从基本面的角度考虑，我们认为今年铁矿石的现实是偏弱势的，在这种情形下，9-1价差的走势将更多取决于远月合约的变化。当盘面存在预期逻辑时，例如政策预期、宏观预期以及旺季需求等，资金可能囿于弱现实而选择向远月集中，这将使9-1价差走出反套行情，上周盘面就走出了类似的迹象，表现为近月升水持续缩小。在预期转现实的过程中，若预期证伪，则远月的跌幅可能大于近月跌幅，在此种情形下，9-1价差走出正套行情的概率较高，但行情未必流畅。

　　5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，其中提到要加强钢铁产能产量调控。我们认为粗钢调控政策将对9-1价差的走势产生影响，可以从三个场景进行考虑：

　　（1） 如果近期粗钢调控政策的实施力度加大，则炉料端是涨是跌还需要观察盘面资金的动向，因为从历次粗钢调控政策出台后的价格表现来看，炉料价格涨跌很难说有统一规律。如果炉料大跌，则也可能走出正套行情，反之反是。

　　（2） 从当前的角度看，钢厂生产尚有利润，短期减产的意愿并不强烈，在这种情况下，如果当下调控政策压力一般，而在三四季度逐渐加大力度，则短期内9-1价差走正套逻辑的可能性更高，因为钢厂生产从需求端对近月合约价格起到支撑。

　　（3） 调控政策对实际产量影响有限。如果调控政策对钢材产量的压减不大，将更多取决于现实逻辑。

　　综上所述，我们认为9-1价差的走势需要根据此后的需求表现以及政策的实际实施情况综合判断，短期来看9-1正套走强的概率更高，但后期的持续性还有待观察。

　　总结

　　本文对铁矿石套利的历史行情进行梳理，分析其基本逻辑，试图说明为何铁矿石5-9正套在今年“马失前蹄”，并认为铁矿石套利策略并不失为一种胜率较高的策略，但需要结合其基本逻辑和现实情况灵活运用。最后，本文对铁矿石9-1正套的前景进行一定分析和预测。

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