1、全球铜显性库存偏低 ；2、Comex 铜库存偏低，Comex 铜7月合约持仓偏高 ；3、LME 铜库存偏低，并且大部分是俄铜，不能在Comex 铜交割 ；4 、中国铜品牌不是Comex 铜交割品牌 ；5 、中国往北美海运费大幅走高，精炼铜出口运费成本较高 ；6 、全球铜矿紧缺背景下，投机需求增加 ；7、每隔几年“悲伤故事”重演——中国企业或机构在Comex 铜有风险敞口 。

　　从 5 月 10 日当周开始，我们发现 Comex 铜挤仓的事件越来越热，并且该挤仓事件也越来越极端，在 5 月 17 日当周，Comex 铜相关的各种价差均创出历史极值，并且Comex 铜 7 月合约也率先创出历史新高。

　　Comex 铜极端挤仓主要是以下原因造成的：1、全球铜显性库存偏低 ；2、Comex 铜库存偏低，Comex 铜7 月合约持仓偏高 ；3、LME 铜库存偏低，并且大部分是俄铜，不能在Comex 铜交割 ；4 、中国铜品牌不是Comex 铜交割品牌 ；5 、中国往北美海运费大幅走高，精炼铜出口运费成本较高 ；6 、全球铜矿紧缺背景下，投机需求增加 ；7、每隔几年“悲伤故事”重演——中国企业或机构在Comex 铜有风险敞口 。

　　Comex 铜近期极端挤仓，多头为何如此自信？

　　COMEX 铜价的大幅上涨一定程度蕴含了挤仓风险带来的溢价，从 COMEX 铜期限结构来看，本周价差结构快速由 Contango 快速转变为 Backwardation，且近月升水不断上升。我们对 COMEX 铜近期挤仓的原因分析总结如下：

　　1、全球铜显性库存偏低

　　近十来年三大交易所+上海保税库铜库存波动区间大部分时间在 50-100 万吨之间，但是在 2021 年之后，我们发现铜显性库存明显下移，波动区间降至 20-60万吨之间。

　　2、Comex 铜库存偏低，Comex 铜 7月合约持仓偏高

　　当前 Comex 铜库存只有 2 万吨左右，处于历史极低水平。但是 Comex 铜 7 月合约持仓却过大，截至 4 月 16 日，Comex 铜 7 月合约持仓约为 16.2 万手，折合184 万吨，虚实比过大，这是挤仓产生的根本原因。我们看历史上的 Comex 铜 7月合约与 Comex 铜库存比值大部分时间在 0-20 之间，但是今年 3 月中旬开始突破 20 这个区间，今年 4 月中下旬突破 50 这个数值，也就是比 2023 年 5 月的峰值还要高，近期更是逼近 100，在极高的虚实比背景下，直接触发了当前的挤仓现象，估计短期内很难缓解或者消退。

　　3、LME铜库存偏低，并且大部分是俄铜，不能在Comex铜交割

　　截至 5 月 16 日，LME 铜库存约为 10.4 万吨，虽然较 2023 年低位有所回升，但我们看到这个库存水平仍处于偏低水平，如果放到过去 10 年来看，LME 铜库存水平处于历史极低的水平。截至 2024 年 4 月底，LME 分地区铜库存来看，俄罗斯品牌铜和中国品牌铜分别为 4.7 万吨和 1.6 万吨，占 LME 总库存 50%和 17%，合计 67%，这意味着其他国家的品牌只有 3.1 万吨，约占 LME 铜库存的 33%。由此可见，LME 铜里面实际能往 Comex 铜交仓的库存极其有限。

　　4、中国铜品牌不是Comex铜交割品牌

　　除了COMEX铜库存水平较低外，纽约商品交易所交割品牌的设置限制了COMEX铜可交割品数量。对比上海期货交易所（SHFE）、伦敦金属交易所（LME）和纽约商品交易所（COMEX）的铜期货可交割品牌清单，可以发现 COMEX 铜公布的 57 个交割品牌中，主要集中在美国、加拿大、智利、日本、秘鲁和韩国等国的铜品牌，并未涵盖中国生产的铜，LME的交割品牌中有25个中国铜企注册，包括江西铜业(600362)、云南铜业(000878)、铜陵有色(000630)等知名企业。因此，虽然当前国内累库超 40 万吨，但并不用于北美地区的交割。

　　资料来源：Comex 中信期货研究所

　　5、中国往北美海运费大幅走高 ，精炼铜出口运费成本较高

　　由于中国往美洲出口较为活跃，过去一两个月，中国往美国出口的海运费已经大幅上涨，单吨运费已经从 100 美元左右攀升到 300 美元左右，这使得中国往美国出口精炼铜成本变得较高，真实的出口盈利难以很好兑现。

　　6、全球铜矿紧缺背景下，投机需求增加

　　2024 年铜矿生产扰动较多。全球第 13 大铜矿在 2023 年底意外关停，巴西法院暂停淡水河谷旗下 Sossego 铜矿运营许可；赞比亚面临电力紧缺问题；刚果（金）的 COMMUS SAS 铜钴矿所生产的部分产品被查出辐射含量超标，导致该矿关停，4月下旬 BHP 拟收购英美资源强化供应端担忧。3 月 13 日，中国有色金属工业协会于北京组织召开铜冶炼企业座谈会，号召国内炼厂减产。3 月 28 日 CSPT 小组再次倡议联合减产。两次公开喊话减产强化矿端偏紧往冶炼端传导的预期。

　　从全球铜矿产能周期来看，2024-2026 年全球铜矿新增产量偏少，国内外铜冶炼新增产能规模较大，铜矿重回趋势性偏紧状态，最新铜精矿现货TC 已经跌至负值。矿端偏紧对供应端的约束未来 1-2 年难以解决。主要央行货币政策宽松预期及供应端扰动已经驱动了铜跨年多头行情提前启动。在铜价趋势性看好背景下，也会导致市场投机性需求增加，使得部分铜矿及精铜固化或隐形化，进一步加剧市场挤仓风险。

　　7、每隔几年 “ 悲伤故事 ” 重演- - 中国企业或机构在Comex铜有风险敞口

　　从近一二十年来看，不管中资企业或机构在做内外盘套利或者保值时，每隔几年总会产生一些“悲伤的故事”，比如：2018 年俄铝制裁事件，2022 年俄乌冲突背景下的伦镍事件等等。中国企业或机构一旦没有及时发现市场微妙的变化，但根据平常经验操作了相对大量的“常规业务操作”，比如：统计套利下内外盘反套等等，那么海外一旦出现供应扰动问题，就很可能会造成极端的挤仓事件，这也是“悲伤事件”发生的无奈现实，参与外盘的企业，一定要注意做好风控，同时保持对市场的敏锐度和敬畏心态。

　　（责任编辑：曹言言 HA008）

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