对于近年来LPG的行情主线，最核心的长期驱动是美国天然气增产周期下持续的过剩丙烷供给和中国为核心的新化工需求的投产，进入24年后这两个驱动都有所放缓，市场上半年总体维持着较为僵持的格局。经历了2023年三季度PG价格低位急剧反弹后，化工需求在亏损压力下收缩和美国出口好转使得市场略显宽松，价格重心持续小幅下移。进入今年淡季后，我们看到由于原油偏强运行，尽管比价上PG仍保持偏弱态势，但其绝对价位维持高位，上半年LPG价格整体偏稳。后续随着预期内淡季内燃气压力的落实和化工需求的回暖，多空僵持下的PG市场有望在二季度进入筑底行情，并在下半年基本面有望边际趋紧，而在这一供需拉锯的过程中，可能会带来对化工利润的压缩。

　　国内PDH在近几年经历了井喷式发展，新产能逐年增长，导致市场竞争激烈程度迅速提升。可以看到在疫情冲击结束后，整体开工率仍有下滑趋势，24年一季度平均开工率为63.5%，较23年同期仍减少了0.7%。在2023年内，新增产能约为630万吨/年，使得到23年底时国内含试运行的PDH装置达到了1930万吨/年的规模，同时23年夏季PG超跌后带来利润快速修复，开工率快速上升至80%以上。低估值和需求复苏的共振之下，国际LPG价格大幅拉升导致化工亏损，使得开工率回归低位区间并延续至近期。在这一冲击后，由于燃气旺季的支撑和原油偏强的带动，化工需求收缩未能明显对上游传导压力。

　　2023年中国丙烷进口中，美国货进口占比已占到60.6%,成为国内第一进口来源，美国市场供应宽裕程度极大影响依赖进口丙烷的PDH行业。美天然气尽管在2023年价格全面下跌至历史低位，但此前投资惯性和大量原油伴生气导致对供给的负反馈仍未落地，产量继续增长。2024年2月后，美国天然气产量开始出现持续环比下滑，并在近期低于历史同期水平。最新EIA展望中，预期24年内天然气产量的回落将延续至三季度末，并将持续低于去年同期水平。受此影响，美国丙烷净产量也将在二季度开始停止增长，下半年总体低于同期水平。考虑到当前美气价格仍有望带来进一步减产，而欧佩克年内减产意愿尚可，国际供给在今年有较大可能停止持续增长，供给端压力的减缓或成为下半年国际市场的重要底部支撑力。

　　而另一方面，成本端总体坚挺的PDH在下游和竞争路线上仍面临考验。目前PDH在国内丙烯产能占比在25%以上，其盈利能力和开停工状况已对丙烯市场有较明显影响。相比最主要的蒸汽裂解等油头制丙烯路线，PDH工艺短、产物单一，毛利波动强，其运营也对利润更加敏感。总体来看PDH自去年毛利回落后由于取暖季内对上游压力有限，其竞争力始终较差，亏损幅度持续垫底，在二季度后才由于较原油比价的低位运行其相对弱势才有所改善。目前来看，PDH企业结束了3-4月的大规模检修后，开工率在本周上升至75%，并且随后振华石化、金能二期等装置即将结束试运行正式投产，短期内PDH开工率将维持同期中性水平。但目前丙烯下游主要去向的PP维持弱势，此前由于PP的大规模检修和原油带动情绪支撑其价格维持平稳之后，这两个因素在入夏后都有所削弱，因此近期PDH开工率的回升过程之中，想实现对下游价格的传导或其他路线竞争力的提升或有难度，或较去年更早面临盈利下滑的压力。

　　对于LPG期货，老生常谈的一个问题是盘面锚定对象。历史上来看，PP与PG的价差并不一定和PDH经营毛利同步，主要原因是PG期货对标现货的漂移和信用仓单制度下期现价差的季节性走势，因此在PG波动性偏低和同一个仓单季内，盘面与现货的PDH价差才能保持相对较好的同步性。可以看到在去年7月PDH毛利发生剧烈修正后，至今年3月仓单到期前，两者弱势修复的趋势较为同步。

　　目前来看，由于本轮仓单有效期内PG淡季同时面临这海外增供停止和化工竞争压力大两个转向，其多空驱动较为平衡，市场主线较不明朗，加之现货端绝对价格稳定，盘面情绪冷淡之下对原油跟随较为密切。目前来看进入5月，国内温度开始明显回升，燃气淡季影响开始逐步落地，而此前因炼厂检修低外放量的支撑也即将消退，高位国产气会开始计入淡季压力，现货端中长期基本面虽有望改善，但短期或下行探底。那么在这一利空压力于现货端开始落地后，已回落至年初来低位的盘面价格预期有望开始转强，盘面与现货端PDH价差的背离，也有望收敛。

　　因此总体来看，现货端PDH在成本端坚挺，下游稳中偏弱的基调下，淡季内毛利继续修复的空间会较为有限，而近期开工率的恢复趋势和新装置的压力都会带来恶化的压力，尽管其毛利水平仍然偏低，存震荡走弱的可能。而盘面回落主要基于对淡季下行预期的预兑现和原油的跟随，在地缘风险释放和淡季影响完成发力后，PG单边价格震荡筑底行情渐明，而盘面PDH价差更是有随之回落的动力。

　　中级分析师李祖智期货投资咨询证号：Z0016599