一、COMEX铜现货产业参与度有限，套利亏损堪比单边

　　相较LME侧重远期现货市场定位，规则运营独特外；COMEX与沪铜一致，实行现代期货市场经典报价、交割与结算制度。由于全球铜进出口实货定价依然围绕LME，占距全球消费超过一半的国内铜产业链报价围绕上期所，交投力量对比上，美国铜市的产业属性更低，资金力量更强。USGS统计2023年美国精铜表观需求（含废料）约180万吨，精铜当年净进口增至86万吨。精铜整体消费与进口规模相对有限，期现联动上，因美国是中国废铜进口第一大来源国，通常国内废铜点价与其盘面挂钩。

　　图1：美国铜表观消费量

　　资料来源：USGS、国投安信期货

　　图2：伦铜与美铜收盘价差

　　铜实货贸易以外的市场参与者，较少关注美铜报价，美铜多数时间基本与伦铜价格较一致，但本轮始于三月的铜市单边上涨，持续性强，累积涨幅大，与实货需求指标背离大，如国内日频现货指标基本“失效”、伦铜也呈0-3月价差深贴水模式，高价压抑消费，并将保值敞口压力转向更上端的炼厂及贸易商，国内沪铜持仓3月中旬突破49万手记录高位后，持续增至62万手。铜产业同时面临现货交投不畅与保值资金压力。

　　多年来，国内铜产业实力增强，保值资金财务调配应对经验丰富，沪铜企业客户对参与保值的成本与风险有严谨的规范认识，上期所对铜品种风控做了上调保证金、涨跌停板与施行日内开仓限制，也起到警示作用。伦铜市场持仓信息透明度较低，受限于运行规则，资金机构投资者需要适应，本轮涨势伦铜现货贴水大，反映出该市场产业定价也在其中。

　　图3：伦铜0-3月价差结构

　　图4:5.14夜盘伦铜与美铜走势差异大

　　资料来源：文华财经、国投安信期货

　　全球主流铜期货市场，COMEX产业参与度低，规则适配性强，易吸引更多资金关注，博弈力量失衡。原本从事低风险跨市套利、立足价差收敛，且大概率拥有产业交易背景的资金（已有网传消息），在北京时间5月14日24：00引发一波平仓，当时伦铜-美铜实时报价出现背离，引发更多市场关注。“空头不死，多头不止”带动COMEX铜加权指数在5月15日上午创出5.036美元/磅记录高点，美盘主力连续合约高点5.128美元/磅。虽然当日美铜回吐了大部分涨幅，但一个市场套利盘平仓松动，正在影响伦铜与沪铜市场的保值盘韧性。尤其至截稿LME-COMEX铜价差依然有600美元。这意味着，尽管美铜已经创高，重量级套利盘离场，多头力量获得一定程度的奖励宣泄，但随着物流的变动，伦铜仍可能在较差的实货供需基本面上有创高风险，而人民币铜价也有更大概率奔向历史高位8.5万元/吨，甚至继续上冲。

　　二、美铜2407仓量集中，关注物流变动

　　1、美铜2407仓量风险远超沪铜同月合约

　　现货领域，美铜作价运用较少，没有形成连续主力合约，交投主要集中在3月、7月、9月、12月。CFTC持仓数据显示，COMEX铜期货最高持仓出现在2017年8月底近33万手，本轮持仓最高达到31.4万手，增仓博弈矛盾不及沪铜市场。同时，尽管美铜库存较低，但该市场现货效用有限，长期经常出现极低库存，该交易所库存量也经常不及LME美洲库，易被市场忽略。当前，COMEX铜持仓高度集中在2407合约，一手美铜约11.3吨，16.2万手持仓约178万吨铜规模。虽然距交割仍有时间，但与沪铜2407合约105万吨的规模相比，风险较大。

　　图5：美铜持仓未创记录，高度集中在7月

　　资料来源：CFTC、国投安信期货

　　图6：两市场在美库存

　　资料来源：CFTC、国投安信期货

　　同时，如果结合交易所库存，目前LME与COMEX总存量仅2.8万吨，粗略看可以衡量仓量风险的美铜总持仓与库存比也在新高位置，现货运用较低的美铜市场正在挤仓，其价差曲线结构与LME差异极大。

　　图7：伦铜与美铜价差曲线

　　资料来源：LME、Ifind、国投安信期货

　　2、平仓、实物物流与价差收敛

　　一部分套利盘平仓后，实物货源的组织可能影响伦铜与沪铜现货贴水的幅度，5月15日LME 0-3月现货贴水已收窄到94美元，同时，可能因物流动作在现货端给予铜价高价再上冲的动能。COMEX注册交割品牌无中国企业，但智利、秘鲁大部分龙头品牌可以交割，预计大型贸易商将以港口换货方式，实现期现套利，物流方向上流入美国西海岸的速度更快。这些操作可能影响国内精铜进口量、炼厂也可能出口换货，高铜价压制消费，但物流变动将引导国内社库拐点。研究角度可以观察的指标，包括LME与COMEX库存流向、LME月度铜库存中国品牌占比、LME0-3月现货升贴水，中国与美国铜进口数据。尽管拜登政府第一轮34.6亿美元电网升级方案已被批准，但此波逼仓过后，美国实货领域也需一定时间消化。

　　图8：中国自美废铜进口量

　　资料来源：SMM、国投安信期货

　　另外，除降低国内精铜供应，市场也在关注对废铜进口的影响，美国进口废铜点价亏损走扩，只能被动延期点价。前期现货加工费持续下滑转为负值的背景下，脱离现货基础的高铜价，也拉大了精废价差，炼厂阳极板、粗铜供应变松，利润优势更大。当下，美铜溢价高企，其与伦铜的价差需要降到200美元传统区间,而近期废铜端的点价活动相对停滞，进口到港以长单为主。

　　三、小结：挤仓添“柴”，除了价格奖励多头无离场驱动

　　本轮铜价上涨在现货供求与远景叙事上差异大。近景，现货铜精矿加工费转负，但并未过多影响精铜生产；ICSG虽将2024年铜精矿产出增速下调到0.5%，全面反应巴拿马Cobre(去年产量约33万吨)铜矿供应将整年缺失，但依然对2025年给予较正面的精矿供应预期；消费上，国内铜杆月度开工率持续受压，社库依然挺在40万吨水平，洋山铜溢价同样转负。而远景叙事，无论是长期铜矿开采可能面临的风险，亦或AI引导的全球电网升级需求，较难证伪。再加上美元信用风险下，以金银为主的多配溢价；中美产业链博弈下大宗商品，尤其工业原料面临长期再通胀趋势；铜市资金配置需求亢奋，海外投行不断调高年度铜价预期。

　　图9：ICSG全球精铜供求平衡

　　资料来源：ICSG、国投安信期货

　　本月，美国经济数据转疲，4月CPI环比涨幅终于出现6个月来首次回落，地缘政治局势延续，美国白银价格再抵30美分/盎司，股票指数调整后再创记录新高，美国资金面财富效应显著。铜市再添COMEX挤仓变数，沪铜继续向记录位置冲高概率大。除了足够高的价格能够吸引多头局部获利了结（如5月15日美盘铜的创高回落），记录位置之前，目前气氛难以改变上涨惯性。当下国内宏观“强预期、弱现实”，家电板块以外，实际终端产销消化高铜价的难度远高于2021年、2022年，策略上，记录水平铜价冲高后难以持久，虚值高位卖出看涨权应可持有到期。

　　铜价的持续上冲，使笔者不断寻找能够支持宏大叙事的数据。下一篇，将围绕全球铜供需年度复合增速、均价增速，检视过去。长期看，铜价的持续上涨与供需增速的关系“似有若无”。