苏宁云商 (002024)
——年报不理想已在市场预期中，建议更多关注14 年用户体验提升

 13 年业绩低于预期。公司发布13 年业绩快报，全年实现收入1054.34 亿，同比增长7.19%；归母净利润3.66 亿，同比下降86.32%；EPS 为0.05 元；加权平均ROE 为1.29%，同比减少9.32 个百分点。其中，13Q4 实现收入252.92亿，同比下降2.46%；归母净利润-2.59 亿，同比下降163%（13Q3 净利润-1.08亿，同比下降121%），单季度亏损幅度加大，业绩低于预期。
 转型阵痛期，线下放缓、线上拐点未至。13 年实现收入1054.34 亿，同比增长7.19%。其中，线下收入835.44 亿，同比增长0.48%； 线上收入218.9 亿元，同比增长43.86%（另统计，13 年母婴、化妆品等收入及开放平台、商旅、充值、彩票、团购等虚拟业务合计42 亿）。13Q4 公司收入252.92，同比下降
2.46%（13Q3 收入增速为-2.49%）；其中，线下收入195.74 亿，同比下降3.43%（13Q3 线下收入增速为-9.12%）；线上收入57.18 亿，同比增长1.03%(13Q3线上收入增速为30%)。红孩子及平台业务收入14 亿（13Q3 收入为10 亿）。
年度数据，公司线下同店增速有起色（13 年同店6.36%，12 年同店-12.38%），体现公司门店互联网化取得一定成果，线下整体因其他电商平台冲击、自身线上分流、关店（13 年门店1626 家，12 年1664 家，净减少38 家）等原因销售增速放缓，线上贡献增量。单季数据，13Q4 线下销售下滑幅度收窄，线
上因竞争对手大力促销、自身用户体验不足等而放缓。线下关店、分流、转型导致增速放缓，线上体验差导致尚未放量，转型期持续阵痛。
 线上线下同价、促销、兼并收购导致成本费用大幅上升。13 年实现归母净利润3.66 亿，同比下降86.32%；13Q4 归母净利润-2.59 亿，同比下降163%，单季度亏损幅度加大。报告期内，公司线上线下同价导致毛利率下滑，成盈利能力下降的关键因素。同时，电商竞争导致公司加大促销带动销售，广告费用增
加；加大互联网技术人才引进（专业人士+自主培养）推高人工费用；兼并收购、物流投入消耗大量现金等均导致公司13 年成本费用大幅上升。公司在用户体验改善、运营体系完善、业务模块丰富等方面尚需时间，转型期导致收入放缓、成本费用上升，盈利能力下降，单季度亏损并且亏损幅度加大。

3Q4 经营差已在市场预期中，关注14 年用户体验改善。公司各条线仍处转型调整期，用户体验尚未完善，流量、转化率等指标尚未有较大起色，投资者通过亲身体验、交流沟通对于公司13Q4 经营不理想已有较充分预期，建议重点关注14 年互联网化转型。公司14年核心任务是“用户体验改善”（产品落地对应用户体验逐步改善），暂时降低收入在KPI 考评体系中的比重（预判14 年经营拐点尚未出现）。我们认为，公司转型已到深水区，短期没必要过多关注财务数据，更应跟踪市场份额变化、公司用户体验改善和产品落地的事件催化。公司14 年春季部署会对内部组织架构、人事进行深度调整，加大互联网转型力度；同时加强用户体验改善，线上改善体现为提供更丰富的产品和服务、更人性化的智能搜索、更多样化的业务模块、更便捷的支付、更迅速的物流配送（13 年底，公司在19 个城市物流基地投入使用，17 个城市在建，22 个城市落实选址、完成土地签约。3 个城市投入使用小件商品自动分拣仓库：3 个城市加快建
设；5 个城市完成土地签约）；线下改善体现为门店互联网化改造、门店业务模块丰富、优质的售后服务等。苏宁美国硅谷研究院是公司转型技术内核，从搜索、大数据、互联网金融等方面为公司改善用户提供技术支撑。架构改革和用户体验改善是公司转型深水区。
 下调盈利预测，维持增持。下调公司盈利预测，预计13-15 年EPS为0.05 元、0.05 元和0.10 元，当前股价对应PE 为185 倍、185倍和93 倍。我们认为转型标的短期不应过分关注盈利情况，而是在于未来中国电商市场竞争格局，维持增持投资评级。

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