张锐(中国市场学会理事、经济学教授)

　　美联储最新货币政策会议决定继续维持联邦基金利率5.25%-5.5%区间不变，年中美联储降息的预期落空被再次强化。尽管市场依然相信今年美联储降息的底色不会改变，但降息的时间却会大大延迟，甚至会放缓至年终，而且降息的频次也会明显减少，降息的幅度也可能显著不及预期，同时不降息的尾部概率还在抬升。

　　延续了去年的良好势头，今年一季度美国经济同比增长2.9%，整体经济依然行驶在较为健康的轨道上。就业市场方面，最新3月份的非农业部门就业人数增加了30.3万人，创将近一年最大月度增幅。通胀指标方面，美国国内CPI去年6月份回落至3%，随后一直进行着平台整理，到今年第一季度，核心CPI大涨3.7%，不仅远高于美联储的目标水平，而且还是连续3个月攀升，通胀的顽固性特征十分明显。导致美国通胀再度抬头的因素主要来自三个方面：一是地缘政治形势恶化导致国际市场原油价格大幅攀升，最终贡献了美国CPI的0.8%；二是美国房价同比在2023年6月见底后开始持续上升，今年一季度10城与20城房价指数分别同比上涨5.3%和5.1%，房价上涨贡献了美国CPI的45%；三是自去年二季度至今，美国居民平均消费倾向从91.3%上行至92.5%，消费对GDP做出了23%的贡献。看得出，美国“再通胀”具备了成本驱动式与需求拉上式的双重特征。

　　经济基本面以及劳动力市场的乐观格局降低了美联储降息的紧迫性，同时物价走势减弱了美联储降息的风险偏好，且这种组合态势接下来还会强化。作为一种必然的结果，伴随着美联储降息预期的不断削弱，今年以来美元指数接续上行，与此同时，非美货币集体下挫，其中，截至目前欧元已下跌2.76%，这种结果一方面提升了欧元区的消费成本，使本来较为脆弱的消费动能更加式微，另一方面抬高了欧元区的进口产品价格，同时加强了区内的服务业通胀的黏性，使得欧元区好不容易得到的通胀缓和局面再度遭遇挑战。

　　同样，美元的强劲上行已令日元不断下破重要关口，并跌至34年来的最低水平。日元持续性贬值给日本经济造成的最直接影响就是进口产品价格上涨，传递到生产端或供给端便是国内超过万种产品价格的上行。日元贬值虽然可让大企业从出口中受益，但中小企业生存环境却进一步承压，去年负债额超过1000万日元的破产企业达到9053家，若日元贬值进一步加大国内产品降价的压力，日本中小企业的破产趋势还会继续加剧。

　　相比于欧美日等发达经济体，新兴市场经济体因美联储放缓降息所承受的倾轧更为痛苦。由于美元的强势施压，新兴市场主权货币的贬值幅度大大超过了发达国家货币的下挫幅度，其中越南盾兑美元一度跌破创纪录低点，马来西亚林吉特以及印度卢比双双跌至过去24年来的最低水平，印尼盾对美元触及四年来的最低位置，而埃及镑更是发生一夜重挫60%的罕见现象。初步统计，今年以来除了肯尼亚先令兑美元小幅上涨外，所有新兴市场货币均出现不同程度的贬值，贬值超过5%的货币比比皆是。

　　货币剧贬必然导致国内通货膨胀的恶化，许多国家不得不大幅提高利率，整个新兴市场国家的利率水平中枢明显上移，由此推升了企业借贷成本与民众消费成本，经济也加倍承压；另一方面，为了缓解本币贬值压力，今年以来已有印度、印尼、秘鲁以及埃及等国入市进行干预，但大手笔卖出美元的同时，也令本国的外汇储备迅速减少。初步统计，除中国等少数国家外，今年以来新兴市场国家的外汇储备规模均出现了不同程度的萎缩。

　　数据显示，近10年新兴市场的外债总量呈攀升态势，身上所背负的美元债务已达创纪录的100万亿美元，且短债占比较大，偿债压力本就不小，如今又遭遇美元升值和本币贬值的汇率环境，等于新兴市场偿债时必须拿出更多的本币来兑换美元，而当过多的增量流动性抛向市场，本就残酷的本土通胀更会雪上加霜；另一方面，那些外债总额/国民总收入更高同时伴随本币汇率大幅走低的经济体，如亚洲的斯里兰卡、老挝、柬埔寨，拉丁美洲的阿根廷，欧洲的土耳其、乌克兰、格鲁吉亚以及非洲的埃及等，都将面临债务违约风险。

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