广发证券发布研报称，火电将围绕ROE模型，走向价值行情新三部曲：(1)4月底煤价企稳及容量电价执行情况，确认盈利中枢抬升且可持续、同时容量电价执行良好贡献稳定ROE来源；(2)5月起各省辅助服务将迎细则密集发布，确认辅助服务带来的ROE贡献；(3)8月起部分省份开始签订2025年电量电价，确认电量电价能否反映用煤成本，并且将迎来中报的业绩高增，煤电联动也或将加速。当前火电处于从周期走向价值的“分歧时刻”，建议重视煤价企稳的产业趋势，并更多关注ROE稳定性提升下的火电公用事业化的验证和定价契机。

　　广发证券主要观点如下：

　　作为“全社会调节成本左侧”的火电，ROE模型将得到验证

　　广发证券持续强调，火电正从“纯发电资产”走向“调节资源”，且位于全社会调节成本的左侧，相关价格机制已经明确。能源局提出火电三个价格机制，分别是容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本。广发证券测算，容量电价对应ROE为6.3%、辅助服务电价对应ROE为2.5%、电量电价争取打平用煤成本，合计ROE预计维持在10%以上，且火电公司经历前几年的煤价大涨，净资产仍有折损，ROE阶段性还会更高。结合公司数据，火电由容量和辅助服务贡献主要盈利的新模型将持续得到验证。

　　公用事业化演绎：水电持续领衔、核电加速演绎、火电迎头赶上

　　水电来水改善+蓄能高位，已经进入行情新阶段，长电PB超3倍，并可展望DDM的估值提升。核电去年以来持续公用事业化，资产质量靠近水电，ROE中枢10%，可预期远期分红，中国核电PB超2倍。火电将成为下一个公用事业化的主体，纯火电公司PB仅1.3倍(净资产此前受高煤价影响折损严重，每一期报表发布都会大幅提升净资产)，展望未来也将提升分红。水电核电护航，火电的公用事业化是大势所趋。

　　公用事业化加速电力价值变迁。

　　火电关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力(600023.SH)、华润电力(00836)，高股息标的华电国际(01071)、申能股份(600642.SH)、内蒙华电(600863.SH)，高成长标的国电电力(600795.SH)、皖能电力(000543.SZ)；水电关注长江电力(600900.SH)、川投能源(600674.SH)、国投电力(600886.SH)；绿电关注低估值福能股份(600483.SH)、吉电股份(000875.SZ)；灵活性改造青达环保(688501.SH)。

　　风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。

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