中信证券发布研究报告称，近期铜价快速上涨，供给短缺叠加美国“二次通胀”交易主线仍是主导铜价上行的核心因素，当前铜价高景气行情尚未结束，不过下半年应警惕铜价“最后一跌”，全年或呈现冲高回落的走势。中期视角来看，当前海外仍处于主动补库存阶段的早期验证阶段，商品市场趋势性行情为时尚早，美联储降息落地至海外经济上行的传导仍需时间和耐心，叠加当前短期扰动去化，下半年需警惕铜价“最后一跌”，全年或呈现冲高回落的走势。

　　中信证券主要观点如下：

　　需求端：全球经济延续缓慢改善势头，美国通胀仍具黏性

　　3月全球制造业PMI指数环比回升，整体呈现“中国回升、新兴改善、欧洲低迷、德国疲软、美国景气、日韩回落、印度亮丽”的特征。3月我国制造业景气水平有所回升，PMI读数较上月的49.1上升1.7个百分点至50.8;美国ISM制造业PMI指数较上月的47.8上升了2.5百分点至50.3，高于48.3的市场预期;欧元区制造业读数继续下降，德法PMI读数低于预期，其中，德国PMI指数由上月的42.5降至41.6，下降了0.9个百分点，低于43.1的市场预期，创近五个月以来最低值;法国制造业PMI指数由上月的47.1回落了1.3个百分点至45.8，低于47.5的市场预期;日本制造业PMI由上个月的47.2回升了1.0个百分点至48.2，内外需仍呈现收缩迹象并影响生产表现，红海危机继续导致运输延误。此外，印度延续此前亮丽表现，成为为数不多制造业PMI持续位于55以上的主要国家，3月录得59.2，较上月的56.9回升了2.3个百分点。韩国制造业PMI指数则由上月的50.7回落0.9个百分点至49.8，重新降至荣枯线以下。

　　我国地产销售及投资方面，当前地产投资继续走低、销售边际改善，关注房价下降背景下，政策是否会出台阻断房价下降对地产市场的压力。3月我国地产销售累计同比增速由上月的-20.5%回升至-19.4%，地产开发投资完成额累计同比由上月的-9.0%下降至-9.5%。3月建筑业铜消耗PMI指数录得47.9，较上月录得的39大幅回升。在此前万亿国债等政策逐渐落地的带动下，3-4月铜价小幅上行。不过，中长期来看，预计我国地产销售、投资表现的修复仍具有长期性和波动性，市场对铜的定价仍需重点关注我国地产表现的持续性。3月与铜价走势高度关联的MSCI全球房地产指数同比上升5.58%。当前一二线城市房价持续下跌或引发房企出售资产。原因在于房企的偿债压力是刚性的，但销售增速低迷、融资渠道不畅使房企面临偿债压力，如果一二线城市房价持续下跌，则房企资产端价值将下降，融资难度上升，房企或将被迫出售资产以弥补偿债压力。由于商品房库存处于历史高位，房价企稳有待政策进一步加大力度。

　　我国电网及电源投资方面，近期基建政策变化不大，关注7月政治局会议可能的稳增长增量政策。1-3月我国电网基本建设投资完成额累计同比增速由上月的2.3%升至14.7%，电源基本建设投资完成额累计同比增速8.3%降至7.7%。3月与铜价走势高度关联的MSCI全球电气设备指数同比上涨33.1%。一季度我国宏观经济平稳运行，向后看，预计地方专项债和特别国债将在二至三季度放量发行，但城投融资约束难放松。随着增发国债影响减退，预计基建投资增速会稳中有降。关注后续7月政治局会议中可能的稳增长增量政策。

　　我国其他方面，近期我国大宗消费品产量和消费电子增速涨跌互现，汽车方面相对景气。除电源电网和地产外，铜的下游需求还涉及家电、消费电子、汽车等方面。汽车方面相对景气，汽车和新能源车累计产量同比持续回升，3月分别录得5.3%和29.2%。家电方面，我国空调的累计产量增速由前月的18.8%下降至16.5%，冰箱的累计产量增速则与前月的12.8%保持一致。消费电子方面，电脑和手机产量累计同比增速涨跌互现，电脑产量累计同比增速自2月的-1.3%升至3月的-0.8%，手机产量累计同比增速自2月的31.3%降至16.7%。

　　海外经济方面，美欧日建筑、汽车等终端需求延续下行或负增长态势。市场当前关注点仍在对美国“二次通胀”的担忧并引发商品市场的集中上涨。美国方面，2024年第一季度美国GDP增速初值，实际GDP季调环比折年率录得1.6%，较前值3.4%有所回落，且低于市场预期的2.5%。整体而言，美国经济趋势下行，但内生动能仍具有韧性，居民消费需求整体走弱，商品消费收缩，服务消费加速，超额储蓄耗尽后服务消费韧性或来自依旧偏紧的美国劳动力市场和美股上涨带来的财富效应。此外，2月美国新建住房销量较上月的664千套下降至662千套，3月美国机动车订单同比增速由上月的0.5%上升至0.7%;3月欧元区建筑许可同比增速由上月的-11.2%回升至-9.0%，汽车生产呈现回落态势;3月日本新屋开工同比增速由上月的-9.7%回落至-11.5%，电气机械等下游表现亦较为疲软。不过，3-4月美国通胀数据及预期持续上行引发投资者增配商品进而引发黄金、原油、铜等价格的普涨。

　　供给端：供给短缺及预期是当前影响铜价的核心因素，C1成本曲线降至5204美元/吨

　　供需平衡方面，24年精炼铜供给持续偏紧，冶炼端压降产量。全球方面，3月精炼铜消费规模232.7万吨，供给则为238.0万吨。1-3月累计精炼铜消费规模698.0万吨，累计精炼铜供给713.9万吨。1-3月逐月累计均呈小幅过剩的状态。尽管一季度精炼铜供给良好，一系列矿端停产事件引发市场对于未来铜供给短缺的担忧，并引发铜价超预期大涨。根据国际铜研究组织(ICSG)数据，2024年1月全球铜精矿产量尽管同比增长2.6%，但产能利用率创下74.6%的近10年新低。第一量子等全球主要铜矿端部分矿源停产等供给端扰动事件均对铜供给产生扰动。矿端供给紧缺明显传导至冶炼端表现，铜粗炼加工费快速下滑。3月底录得数据仅约11美元/千吨，进入4月则进一步下降至3.4美元/千吨，持续远低于50-60美元/吨的盈亏平衡点。为应对盈利压力，国内铜冶炼企业积极调控冶炼产能，进入4月后国内冶炼厂计划逐渐集中安排检修，矿端收紧对于精炼铜供应的压制或将进一步显现。3月中国精炼铜消费规模129.3万吨，供给规模106.0万吨;1-3月累计精炼铜消费规模388.0万吨，供给规模318.1万吨。进入二季度供给端缺口或仍放大，后续仍需持续关注供给端扰动的情况。

　　矿端方面，铜矿端成本曲线和资本开支均略有回落。成本曲线方面，2023年3季度C1成本曲线录得5203.88美元/吨，相较2季度的5707.90美元/吨略有下降。总现金成本录得6274.80美元/吨。3月29日TC费用为11.39美元/千吨，较上月的20.78下降了约9.39美元/吨。资本开支方面，2022年四季度全球主要铜矿企业平均资本开支录得最高值，随后高位微落，2023年三季度平均资本开支同比增长20.2%，环比录得-7.1%。

　　库存方面，近期铜库存持续累库。本轮铜库存规模自1月低点后持续累库，3-4月库存规模较为稳定，4月20日当周，LME、COMEX和SHFE库存总规模约为38万吨，同比增速148.1%。

　　金融属性：美元指数持续拉升或影响铜等工业金属表现

　　美元指数方面，美元指数持续升值或不利于铜等工业金属的表现。近期美国经济韧性较好，美国与非美经济基本面差仍较大支撑美元指数偏强运行。3月29日美元指数录得104.487。向后看，美欧经济基本面差依然存在，叠加美国大选的扰动，二三季度美元指数或仍持续偏强运行，并影响铜等工业金属的表现。

　　流动性方面，美联储降息预期延后，流动性对铜价的影响或以震荡为主，关注美债通胀预期走势。近期美国经济韧性及通胀表现超预期，市场逐渐下修美联储降息预期，预期首次降息或在下半年，全年降息1次左右，且不排除全年不降息的可能性。4月22日SOFR12个月实际利率录得5.21%。此外，近期长端美债通胀预期有所上升，4月22日录得2.53%，预期“二次通胀”担忧解除前通胀预期或难大幅回落。

　　风险性方面，铜/金比进一步下降至平均线以下一个标准差位置。风险偏好方面，4月铜/金比回落至4.05，略低于平均线以下一倍标准差位置(4.169)。

　　供给短缺叠加美国“二次通胀”交易主线仍是主导铜价上行的核心因素，铜价二三季度易涨难跌，行情尚未结束，警惕“最后一跌”。展望年中及下半年，美元指数持续升值或不利于铜价走势，但结合基于模型测算分析来看，美元指数对铜价的带动作用并不是影响铜价的核心定价因素。当前铜市场交易主线仍为商品属性的海外“二次通胀”交易以及供给端的短缺。需求方面，美国“二次通胀”的担忧仍需5-6月通胀读数进一步验证，结合对于后续美国通胀读数的分析来看，上半年通胀或仍有黏性，该交易主线或仍难以结束;供给方面，矿端停产检修尚未结束，TC费用还在进一步下降，后续仍应密切关注最新进展。基于上述两大因素分析，短时铜价高景气行情尚未结束。不过，中期视角来看，当前海外仍处于主动补库存阶段的早期验证阶段，商品市场趋势性行情为时尚早，美联储降息落地至海外经济上行中仍需时间和耐心，叠加当前短期扰动去化，下半年需警惕铜价“最后一跌”，全年或呈现冲高回落的走势。

　　风险因素：

　　海外经济着陆节奏快(慢)于预期;海外通胀读数超预期;我国稳增长政策出台力度、节奏低于预期;海外矿端减产扰动超预期;美联储货币政策超预期变化;油等关联资产大幅波动超预期。

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