二季度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势性行情概率较低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动信号。

　　4月以来，全A指数震荡整理，中枢略下移，其中上证指数已围绕3000点窄幅震荡近两个月，前期超跌反弹后，缺乏明确的上行驱动信号，市场情绪偏谨慎，其间两融余额和北向资金合计净流出约200亿元。指数结构上，强弱顺序为上证50>沪深300>中证500>中证1000，上证50指数明显强于其他指数。

　　2024年政府工作报告中，将GDP增速定在5%左右,一季度GDP实际增速为5.3%，高于此前预期均值4.9%和官方目标，预期差边际向上，并带来二季度GDP预测均值上修。若4—5月份经济数据持续边际向好，市场预期GDP增速仍有上修空间，利于风险偏好的持续改善。

　　不过，从季节性因素看，4—5月制造业PMI指数趋向边际走弱，关注超季节性反弹可能。同时，与美国库存周期波动的显著性不同，近年来，国内制造业景气周期趋势性不显著，以围绕50%均衡值窄幅波动为主，其中2020年3月—2021年8月运行在50%上方，之后主运行区间下移至50%下方。参照库存周期的平均运行时间，2024年PMI运行区间有较高概率上移至50%上方，但受地产弱预期影响，上移幅度依然有限，较难出现显著的趋势性回升态势。

　　结构上看，制造业景气度边际回暖的核心驱动在外需。截至3月，全球综合PMI已连续5个月回升，其中全球制造业PMI结束此前连续16个月的衰退状态，一季度稳定在50%以上。美国方面，制造业PMI前期持续16个月处于衰退区间，今年3月首次升至50%上方，本轮美国制造业景气度底部出现在2023年6月，之后波浪式回升。参照历史经验，每轮库存周期持续时间约40个月，本轮库存周期始自2020年4月，截至2023年6月低点，共计38个月。因此，若美国如期实现软着陆，2024年将迎来新一轮的补库周期。不过，受制于高利率环境，美国补库周期的稳定性和空间存疑，仍待边际数据验证。最新公布的美国PMI初值远不及预期，其中制造业PMI再次跌破荣枯线至49.9%，远低于预期值52%，服务业PMI表现同样不及预期，创5个月新低。

　　内需方面，拖累仍来自房地产。本轮LPR（5Y）利率调降始自2022年1月，累计调降65BP至3.95%；但同期中国百城样本住宅平均价格涨幅不足1%，上海中原领先指数下跌近20%，2023年中国商品房住宅销售面积已跌破10亿平方米。从购房的成本收益角度来看，现阶段国内住房属性与“房住不炒”定位已匹配，购房需求的回升关键在于成本的下降，目前相对有限的利率调降幅度尚未显著改善市场预期，2024年4月十大城市商品房销售面积的周均值较3月下降逾20%，二季度地产销量能否改善，将决定经济预期的下限。

　　近年来，国内政策和经济预期此消彼长。通常，经济预期若改善，政策预期将相应减弱；若经济未达预期，政策预期则相应调升。考虑到一季度经济表现已超预期，以及二季度经济预期的边际上修，市场政策预期边际略有调降，但若经济改善和政策超预期宽松共振，将会显著提振市场信心。

　　不过，受限于外部高利率环境和汇率压力，国内超预期宽松的概率偏低。本轮美联储紧缩周期中，国内货币政策“以内为主”，并未跟随美联储加息，而是有节制降息，以兼顾内部经济和汇率压力。今年以来，人民币中间价稳定在7.1附近，即期汇率在7.1—7.24区间内波动，近日两者偏离度加大，即期汇率降至7.24。此前，即期汇率和中间价的强偏离，仅在2014年3月—2015年7月出现过。值得关注的是，日本已于2024年3月21日将持续8年之久的负利率（-0.1%）调升至0—0.1%，是最迟跟随美国加息的发达国家。相应的，本轮美联储紧缩周期中，日元贬值幅度高达30%，已突破1998年亚洲金融危机时期的低点。相比之下，人民币虽同步对美元回落，但幅度有限，是亚洲国家中的最强势货币。因此，预计政策节奏大概率仍将跟随现实变动，较难超预期。

　　内部政策空间的上修，仍需等待美联储政策的转向。今年来，美联储降息预期不断下修，目前市场已将首降时点延迟至9月，降息次数下修至两次。截至4月25日，美联储6月降息概率已不足20%，8月降息概率约50%，9月降息概率达90%以上。与国内政策要兼顾经济和汇率压力一样，美联储政策也要兼顾通胀和经济，边际预期仍将随现实强弱而修正。对于即将召开的5月议息会议，市场普遍预计，美联储将维持现有的货币政策不变，而在6月美联储议息会议前，仍有两次通胀和就业数据可供参考。若外部通胀和经济持续强于预期，美联储宽松转向将进一步推迟，不利于国内市场风险偏好的持续改善。

　　总体上，二季度内外各变量仍处在观察验证期，股指开启趋势性行情概率较低，大概率震荡蓄势以等待更明确的上行驱动信号。在资本市场新“国九条”导向下，上证50指数表现大概率仍强于其他；外部变量关注美联储政策预期波动。（作者单位：中财期货）