研究员：余菲菲期货从业资格号：F3025190

　　三月份，尽管仍处于季节性累库周期，且去库时点偏晚于市场预期，但在宏观乐观氛围支撑下，铝市仍走出单边上涨行情。截至撰稿日，沪铝指数最高至19785元/吨，较月初上涨4.5%，再度触及2022年7月以来震荡区间上边界，总持仓亦从42万手增至60万手以上，增幅高达42.8%。一方面，美联储三月议息会议维持当前政策利率不变，尽管美国同时上调对GDP增长和核心PCE通胀的预测，但点阵图仍保留年内降息三次的指引，降息幅度为75bp，显示出美联储对经济的乐观态度以及货币政策上的鸽派态度，有色金属普遍受到提振；另一方面，国内两会召开，随后国务院颁布推动大规模设备更新及耐用消费品以旧换新行动方案，汽车和家电的消费预期得到支撑。海内外宏观政策共振支撑增强，推动铝价节节走高。

　　一、警惕宏观预期或有反复，中美补库共振周期尚未到来

　　随着美联储三月议息会议落幕，市场普遍预期首轮降息时点或在今年六月，并由此推动有色金属偏强行情，但美国通胀压力并未完全缓解，市场分歧依然存在，若后续通胀数据再超预期，则关于降息时点和幅度的预期交易逻辑将再度发生转变，并影响当前有色金属的宏观定价基准。我们此前也对加息周期和铝价走势进行过深度探讨，一般而言加息尾声及后期，铝价大概率重回供需主导逻辑，美元流动性变化对铝市的影响将明显削弱。

　　2024年铝市运行逻辑或更关注于中美两国库存周期的变化。

　　中国方面，根据国家统计局数据显示，今年1-2月份我国规模以上工业企业利润同比增长10.2%，2月份工业企业库存同比增长2.4%，前值为2.1%，数据显示，我国大概率正在逐步进入主动补库阶段。不过，补库仍然面临一定挑战，从库存结构划分来看，工业部门中45.7%的库存来自制造业中游，31.3%的库存来自制造业上游，两者合计达到76.9%；而从利润率来看，1-2月，制造业上游、中游的利润率在工业中偏低，也就是说，补库的主力(制造业上游、中游)，面临较低的利润率，可能对其后续的补库力度产生制约。

　　美国方面，2023年6月美国正式进入被动去库阶段，此后尽管美国销售总额同比数据连续数月同比回升，但库存总额同比始终维持下降趋势，截至到2024年1月美国销售总额同比下降1.18%，库存总额同比回升0.41%，表明被动去库周期仍在持续。根据历史统计，每一轮库存周期中，PPI见底时间平均领先于库存低点5—6个月左右，美国PPI阶段性低点0.40%出现于2023年5月，但迄今仍处于低位反复阶段，趋势性信号不明显，需要时间确认。我们参考市场主流观点，结合时间空间预测，最晚二季度末美国可以进入到补库周期当中，届时将有利于拉动美国国内和我国经济增长。

　　综上分析，中美制造业库存周期有望于今年二季度末(六月左右)进入主动补库的共振阶段，届时将对有色金属原材料需求形成有效提振，进而对铝价形成有效支撑。

　　二、二季度供应边际增加

　　(一)、丰水期来临之际云南提前复产

　　三月中旬，由于云南省外送电力量有所下降，且省内风、光等电力补充较好，省内电力出现富余，云南省政府及相关部门鼓励工业用电，计划释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝企业复产，折合电解铝年化产能52万吨左右。由于目前电解铝价格处于相对高位，因此企业复产积极性较高，根据相关调研反馈，消息公布当周就有企业已经启槽复产，但是后期因西南地区干旱情况升温导致复工复产进度放缓，部分项目预计4月底才会投产。

　　因此综合来看，此轮复产其贡献量将主要体现在二季度。与此同时，按照西南地区季节性特征和电力供需趋势分析，云南省内剩余产能有望自五月下旬起进入全面复产阶段，预计二季度末国内电解铝运行产能将突破4300万吨。

　　更进一步，从全年角度看，对于四季度枯水期减产情况我们同样假设两种情形作出分析：

　　情形一，假设今年四季度枯水期再度减产，则该部分产能对全年运行产能影响基本较23年持平，今年云南平均运行产能高出去年大约90万吨左右；

　　情形二，假设今年四季度枯水期意外不减产，则可能会增加全年供应端压力，即今年云南平均运行产能高出去年大约120万吨。

　　此外，国内目前待复产产能主要分布在辽宁、云南、贵州、四川等地合计129万吨左右，但大部分不具备快速复产的条件，其他的产能多在建设或指标方面等问题闲置产能。目前电解铝行业盈利可观，企业多持稳生产为主，短期无主动减产的出现。新增投产方面，2024年新增投产预期大约131万吨，主要贡献地区将集中在内蒙古和青海，但多数属于产能置换，净增量预计仅38万吨左右。

　　综合上述分析，预计2024年电解铝年产量或至4230-4260万吨，同比增速最高可达1.9%，略低于2023年。

　　(二)、俄铝长单叠加进口窗口开启，原铝进口流入压力不减

　　根据海关数据显示，2024年1-2月国内原铝进口总量47.2万吨，同比增长214.7%,1-2月份国内原铝出口总量985吨，同比下降73%。1-2月份净进口总量47.1万吨左右，同比增长221.9%。

　　由于内强外弱格局延续，进入2024年国内原铝进口流入压力依旧不减，根据实时数据测算，一季度国内原铝进口窗口较长时间处于开启状态，且进口盈利可观，仅1月份开启天数高达16个交易日，现货进口盈利最高超过500元/吨，由此导致多个国家的原铝进入国内，因此，虽然自俄罗斯进口的原铝总量仍保持高位水平，但在进口原铝总量中的占比有所降低。但去年底俄铝与国内签订每月超过10万吨的长单采购量，且不受进口窗口的影响，因此预计后续俄铝仍将是我国原铝进口的主力军，且将导致今年铝锭进口总量较去年更甚，保守预估可达到150万吨水平，在去年高水平基础上继续增长7%左右。

　　三、需求侧：一季度多板块表现超预期，关注后续动能

　　(一)、地产仍处于下行趋势，有可能限制价格上方的空间

　　铝终端需求上，地产侧是不可忽视的重要部分，过去两年持续下行的销售、开工等数据表明我国地产行业仍处于下行周期当中，且暂未有复苏之势。而之所以铝终端表现不差，更多源自新能源领域对铝需求的补充。但其究竟能否完全弥补地产领域的缺失，亦是市场的分歧所在。

　　最新数据显示，今年前两月，房地产开发企业房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%；房屋新开工面积9429万平方米，同比下降29.7%。房屋竣工面积10395万平方米，同比下降20.2%。由此可见，尽管刺激政策频出，但截至目前实际提振效果仍未显现，投资开工等数据继续下滑，我国房地产市场仍处于由政策底向市场底逐步转换的过程当中。

　　由于房地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板以及幕墙装饰等，因此过去受益于“保交楼”政策使得竣工端数据表现突出，支撑地产端用铝需求。但是随着保交楼政策逐步退出，可能会拖累今年竣工端表现。我们参考年度报告结论，即对于2024年竣工情况：悲观情形下，2024年预计修正后的预测竣工面积15.1亿平，同比下降16.6%；中性情形下，2024年预计修正后的预测竣工面积16.4亿平，同比下降9.3%；乐观情形下，2024年预计修正后的预测竣工面积18.1亿平，与2023年基本持平。

　　我们认为今年铝需求关注焦点或从保交楼逐步切换至城中村改造等一系列“存量改造”支持政策上来。

　　自2023年3月起，国务院发布《2023年政府工作报告》中提及实施城市更新行动，改造城镇老旧小区16.7万个，惠及2900多万家庭，随后持续推出关于城中村改造、老旧小区改造等的指导意见，从政策梳理当中可以看出，未来城中村改造、老旧小区改造、城市更新将会遵循由“最旧”到“次旧”，由住宅到公共建筑和工业建筑再到城市建设全领域的改造顺序，城市“存量改造”需求有望加速释放，改造类项目将有望成为基建投资的重点发力环节。考虑到更新改造为主，依然能够拉动建筑用铝需求，比如建筑门窗铝合金等等，进而提高地产端用铝增量，弥补竣工端退出带来的减量。

　　(二)、光伏、汽车等绿色领域需求保持高速增长

　　1、光伏组件价格下跌释放装机需求

　　光伏用铝主要为光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架。2023年我国光伏发电装机保持高速增长趋势，同比增速超过150%，进入2024年光伏行业或面临产能过剩问题，行业利润的下滑可能导致下半年新增产能减少，全年新增装机增速将远低于2023年。乐观情形下我们仍预估今年中国新增光伏发电装机规模或可至280GW左右，据此我们测算全年可拉动原铝需求为166.32万吨，拉动原铝增量需求大约为37.49万吨，略低于去年77.71万吨水平。

　　2023年末，由于光伏组件价格下降至较低水平，显著提升了集中式光伏电站和分布式光伏项目的经济吸引力，激发市场开发热情，使装机量超出预期，出现53GW的超高并网量。根据数据显示，2024年1-2月光伏装机量36.72GW，同比增长80.26%。从组件的数据来看，1-3月份国内组件产量共122.5GW，同比增长25%左右。根据上海钢联铝型材150家样本周度调研数据显示，截至3月底，以光伏和新能源相关板块应用为主的工业铝型材周度产量已较去年下半年以来最高周产量高出5.1%，3月份工业型材样本企业周均产量较去年三季度及四季度周均产量高4%-5%，华中、华南仍有部分企业反馈正在由建筑材向工业材转型。

　　2、新能源汽车进入市场化驱动阶段，后续增长韧性犹存

　　根据中汽协数据显示，2024年1-2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，新能源汽车市场占有率达到30%以上。现阶段我国已经提前三年完成新能源汽车2025年渗透率目标(25%)，在“双碳”战略的大背景下，未来我国新能源汽车渗透率目标有望超额完成。2024年国内新能源汽车增长仍然具备较强韧性，新能源车发展的大趋势并未改变、仍然是未来增速较快的行业之一。

　　今年以来，新能源汽车在无论在用户体验、实用性以及补能效率方面都有明显提升。一方面，以小鹏、华为为首的头部新能源车企积极推进“无图/轻地图”城市NOA方案，智能驾驶的用户体验和实用性预期将可大幅提升；另一方面，全域800V高压快充车型密集发布，通过搭载4C+电池，预计充电10-80%时长有望压缩至15分钟以内，用户补能体验有望大幅改善。而在产品性能提升的背景下，车企定价方面并无过高溢价，低溢价策略的趋势下将更有助于提升消费者的接受度。

　　因此我们认为，尽管补贴政策全面退坡，但受益于新能源汽车产品性能提升以及低溢价策略，当前国内新能源车市场已逐步进入市场化驱动阶段，2024年供给端新品持续释放有望进一步加速燃油车替代，支撑国内新能源车渗透率进一步向上，参考中汽协预测数据，我们预计2024年国内新能源车销量有望达到1150万辆，同比增长20-25%。

　　同样，在轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。根据国际铝业协会在2019年发布的《中国汽车工业用铝评估报告(2016-2030)》，到2025年我国传统燃油汽车、纯电汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到179.8kg、226.8kg、238.3kg，较2018年分别增长51%、77%、33%，汽车单车用铝量仍有较大空间。

　　据此我们推算，预计2024年国内新能源汽车用铝量可以达到241.5万吨，拉动原铝需求120.75万吨，拉动原铝增量需求25.89万吨，基本较去年27.46万吨水平持平。

　　3、铝材出口意外向好

　　过去两年，由于欧美加息、贸易壁垒等多因素导致海外需求减弱，我国铝材出口持续受到抑制下滑，但今年前两月铝材出口数据表现意外向好。1-2月，我国铝材累计出口91.8万吨，同比增长10.1%，打破了2023年全年累计同比下降的局面。或反应海外铝终端消费市场整体需求在回暖，有利于我国铝材出口，后续值得跟踪关注。

　　四、宏观预期提振，然共振补库时点尚未至，谨慎看待上方空间

　　随着美联储三月议息会议落幕，市场当前普遍预期首轮降息时点或在今年六月，降息预期提振下，三月份有色金属普遍走出偏强行情，沪铝亦触及2022年7月以来震荡区间上边界。但我们认为市场分歧依然存在，美国通胀压力并未完全缓解，若后续通胀数据再超预期，则关于降息时点和幅度的预期交易逻辑将再度发生转变，并影响当前有色金属的宏观定价基准。从宏观周期角度，我们更倾向于认为2024年铝市运行逻辑聚焦于中美库存周期的变化，根据我们预测，中美制造业库存有望在今年二季度末(六月左右)进入共振补库周期，拉动对有色金属原材料的需求，对铝价形成有效支撑。因此从宏观角度来说，我们也倾向于回调做多逻辑。

　　供应端，三月中旬云南第一批复产落地，剩余减产产能有望从五月份起进入全面复产阶段，与此同时内蒙古华云三期项目也将于5月中旬正式投产，进入二季度后电解铝供应边际增长较为确定，但当前市场暂未对此充分交易，后续我们应对此保持警惕。而从需求端来看，一季度多板块表现略好于预期，因此前市场相对看淡的光伏及新能源汽车领域仍表现出较强韧性，绿色经济对铝需求拉动仍将持续，因此尽管地产端仍处于下行阶段，但对于铝终端需求拖累并不显著。

　　单边策略上，总体而言，当前铝市供需矛盾并不十分突出，宏观利多支撑下铝价跟随有色板块整体偏强，考虑到中美补库共振周期时点尚未到来，美联储降息预期仍可能反复，我们建议保持震荡思路对待，追多风险较高，倾向于回调买入做多机会，二季度沪铝运行区间参考19000-20500元/吨。

　　套期保值方面，对于电解铝冶炼企业而言，产业链利润颇为丰厚，倘若价格持续攀升至2万/吨以上，则行业平均利润将超过3000元/吨，可以考虑适当空头保值以锁定企业利润。

　　最后，跨市场套利方面，延续我们年度报告思路，2024年两市将延续内强外弱的格局，沪伦比高位运行为主。我们按照现货测算，建议当进口亏损超过400元/吨以上即可尝试跨市反向套利，虚盘套利注意控制风险。

　　风险提示：

　　我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。

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