在上篇热点《棉花：上半年最重要的机会》中，笔者指出市场面临“新作增产、消费不及预期和美棉虚高回落”三大利空，将驱动郑棉从16500元/吨向15800元/吨回调。3月份，这一预判基本得到证实，后续棉花市场可能会进入中期反弹周期，时间跨度在4-6月份，空间指向16800-17000元/吨附近。反弹的核心因素是扩面积远不及预期、天气升水和美棉再次挤仓。国内消费虽不及预期，但在4-6月份还会保持韧性，在这个周期暂时不会对反弹行情构成拖累。

　　一、扩面积不及预期，天气升水开始注入

　　3月28日，备受瞩目的美棉面积调查报告发布，扩面积利空远远不及市场预期。这个预期偏差让当下的空头逻辑十分被动，有必要对价格预测进行必要的修正。USDA预计2024/25年度美棉播种面积为1067.3万英亩，同比增加4.3%。面积报告发布前，市场的预估是1091-1129万英亩，此前2月论坛的预估是1100万英亩。这让基于棉粮比高位，看新作大幅扩面积的逻辑，略显尴尬。

　　基于常识，笔者倾向于USDA在6月的面积报告中，会上调面积预估。天气配合的情况下，美棉可能有更大的增产潜力。但是，这是6月底以后的事情，眼下在4-6月这个时间段，交易上面临的问题是扩面积利空不及预期，价格要向上修正。USDA的预估历来饱受诟病，你可以怀疑他，但不得不重视他。多年积累构筑的数据权威，不是一朝一夕能够动摇的。

　　随着面积报告落定，市场的焦点开始转向天气升水，尤其是北半球。目前，美棉主产区土壤商情非常好，截止到3月26日，美棉主产区德州的干旱程度和覆盖率指数为81，同比低135。美棉炒天气升水暂时没有机会，但笔者交流的资金样本显示，市场对于交易边疆的天气升水热情挺高。可能常规的气象灾害不会对棉花的单产造成影响，但是不妨碍市场在这个时间交易这个驱动。天气升水是个玄学概念，资金想注入它就存在，资金不想注入它就不存在。在5月20日彻底证伪之前，不妨碍资金给天气升水定价。笔者结合经验和资金热情预估，这次天气升水的注入大概在500点左右。

　　二、美棉可能再次挤仓

　　据USDA，3月21日当周，23/24年度美棉净销售2.53万吨，完成目标需要周均销售0.92万吨；装运8.28万吨，完成目标需要周均装运6.16万吨。23/24年度美棉累计净销售251.16万吨，销售进度93.95%；累计出口装运156.93万吨，装运进度58.6%。美棉整体出口强劲，加剧旧作紧张预期，挤仓可能尚未结束。

　　消费端利空的积累是个慢变量，实业中的开机不是想停就能停的。据TTEB，3月29日当周，越南的开机从59%回升到61%，印度和巴基斯坦的开机也停止了下降趋势。只要机器不停，对棉花的消耗就会持续。导致美棉出口持续高于预期，美棉旧作超卖成为大概率事件。据CFTC，3月22日当周，美棉旧作未点价净销售合约为34405张。3月26日当周，管理基金净多单84827张。资金的博弈仍在进行，笔者预计5月和7月合约可能再次面临挤仓威胁，4-6月份棉价存在反弹的契机。

　　图：管理基金美棉净多单

　　数据来源：CFTC、中粮期货

　　三、消费不及预期，短期仍有韧性

　　笔者对消费的判断是，短期虽不及预期，但4-6月仍有韧性，出口有欧美弱补库支撑，内需有国内托底政策支撑。国内金三已经证伪，随着气温升高，银四或许值得期待。目前即期纺纱亏损，纱厂开机微降，成品库存增加，原料库存微降。布厂开机微升，成品库存微增，原料库存下降。据TTEB，3月29日当周，纺企开机58.7%，环比降0.1个百分点；纺企原料库存为26.8天，环比-0.2天；纺企成品库存为25.7天，环比+2.1天。织厂开机57%，环比增加0.2个百分点；织厂原料库存11.9天，环比-1.3天；织厂成品库存29天，环比+0.3天。

　　还是那句话，消费利空的积累需要足够长的时间，把矛盾积累到足够大才能形成实质利空。目前纱厂仍有累库空间，所以开机暂时难降。因为一致预期偏悲观，所以各环节原料库存压得比较低。一旦预期扭转，补起库来也是很快的。

　　图：棉花销售进度

　　数据来源：国家棉花市场监测系统、中粮期货

　　据国家棉花市场监测系统，截至3月28日当周，全国新花销售进度为52.3%。轧花厂销售过半，一方面盘面套保压力随时间减轻。另一方面，剩下的货源多是高价货源，某巨头曾向笔者表示亏钱不卖。要想吸引他们的供应，也需要4-6月出现一个反弹窗口。

　　综上所述，笔者预计棉花市场可能已经进入中期反弹周期，时间跨度在4-6月份，空间指向16800-17000元/吨附近。反弹的核心因素是扩面积远不及预期、天气升水和美棉再次挤仓。国内消费虽不及预期，但在4-6月份还会保持韧性，在这个周期暂时不会对反弹行情构成拖累。