明明(中信证券首席经济学家)

　　近日，市场关于“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的讨论增加，甚至有观点将此解读为中国央行在为进入量化宽松(QE)阶段做准备，然而，我们认为这其中存在着一些过度解读和错误诠释。本文认为，从当前经济环境、政策空间来看，央行购债的紧迫性不强，即便未来央行加入国债购买，这一过程也将是循序渐进的。

　　央行购债不等同于QE。QE是指央行在基准利率处于或接近零时采取的非常规货币政策，实施过这一手段的典型代表是美联储，其操作风格总体偏激进，1982年以来，联邦基金目标利率在0.25%到11.5%之间浮动，目标上则更多盯住本国通胀水准。与之相对，我国无论是数量端工具还是价格端工具的使用均更为稳健，MLF利率的运行区间仅为2.5%到3.3%，距离零利率还有相当长的距离。虽然我国法定存款准备金率调降同样会起到单次释放大量流动性的功效，但单次下调幅度通常不超过50bps。总体而言，与美联储激进货币政策操作不同，我国货币政策操作的原则是不搞大水漫灌和货币超发，且更多关注资产负债表健康和通胀预期，因此，即便央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，也不能片面地将其解读为QE。

　　从央行购债的法律依据和实践情况来看，根据中国人民银行法，央行不得于一级市场认购国债，但能在二级市场交易。《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条提到，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，明确了我国央行不得在一级市场认购国债。然而在第四章的第二十三条“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具”中的第五点提到“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”，表明在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上是具备可行性的。此外我们还注意到，《中华人民共和国中国人民银行法》中表明，央行可以买卖的资产主要是债券，并未提到允许参与权益市场等场合的交易。

　　尽管法律上允许央行在公开市场上购买国债，但是央行资产负债表中“对政府债权”项目很少出现变化，其中比较明显的一次增长出现在2007年。当时财政部向中国农业银行定向发行特别国债1.35万亿，公开发行0.2万亿元，共筹集到1.55万亿人民币资金，而后向央行购买2000亿美元的外汇，作为中国投资有限责任公司的资本金。央行再用出售外汇的资金，在二级市场上从农行买入1.35万亿的特别国债。

　　实际上，海外许多经济体均存在央行购买本国国债的经验，以此增加基础货币供给，促进经济复苏。但从具体的操作方式来看，仍有较大的差别。例如，美联储采用逆向歧视性拍卖的方式购买国债。具体而言，美联储宣布每次购买的总金额范围，允许一级交易商提出多个报价，私人投资者虽不能直接参与报价，但可以在二级市场向一级交易商出售证券。报价结束后，美联储基于内部样条价格和现行二级市场价格，在提出的报价中选择更有吸引力的报价进行购买。

　　日本央行不仅购买国债，甚至新增了私营部门金融资产的购买计划。2001年IT泡沫破灭给日本经济带来重创，日本央行于2001年3月宣布央行通过公开市场操作在二级市场购买日本国债，从而刺激经济增长以缓解通货紧缩。2010年10月，日本开启全面货币宽松政策(CME)以降低长期利率以及风险溢价，除购买国债外，CME还新增了私营部门金融资产的购买计划。

　　“充实货币政策工具箱”有多种方式。从充实货币政策工具箱的角度，未来央行有可能增加国债买卖，但这一过程预计是循序渐进、谨慎开展的。参考海外经验，央行购买国债一方面缓解了国债大量发行所导致的挤出效应，另一方面也透过财政支出的形式宽幅释放了流动性，改善了资金面环境，进而引导利率下行。从当前经济环境、政策空间来看，央行购债的紧迫性不强：一是目前流动性依然较为充裕，资金利率基本围绕政策利率稳定运行；二是货币政策工具箱内容丰富，降准等数量型工具以及降息等价格型工具仍有较大的操作空间；三是我国货币政策操作的原则是不搞大水漫灌和货币超发，更多关注资产负债表健康和通胀预期。因此，即便未来央行加入国债购买，这一过程也将是循序渐进的。即便央行参与国债交易，独立的中央银行财务预算管理制度也会继续实行，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”。

　　此外，除了央行购买国债，上缴结存利润、SPV等措施也可以充实货币政策工具箱。如2022年3月，央行宣布向财政部上交1万亿左右的结存利润，通过财政体系直接提供广义流动性，也可以实现货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观大盘。

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