冉学东

　　近期盛传央行将在市场逐渐增加买卖国债，但是由于购买国债有很多种，其中在一级市场购买国债，会导致央行基础货币注入经济，会引发市场上流动性的极度宽松和利率的下降，对资产价格影响巨大，类似欧美和日本央行近几年实施的QE，所以引发市场的联想，比如未来会不会在我国货币政策中，也会有类似QE的政策。

　　央行买卖国债，分为几种类型，一种就是央行直接在一级市场上购买财政部发行的国债，这事实上就是国家信用的扩张，是欧美国家目前实行的QE的典型操作。在我国目前是有法律障碍的，《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，明确了我国央行不得在一级市场认购国债。

　　另一种方式就是在二级市场上买卖国债，这其实就是通过质押式购债(回购交易)，这种操作是我国公开市场的典型操作，是央行管理市场流动性，熨平市场利率波动，实现央行货币政策目的的主要手段之一。但是这种交易方式对于流动性的影响是短期的，因为央行购买了国债后，向市场投放了流动性，但是到期后归还了国债，流动性又回收了。

　　还有一种在我国现券买断式交易，期限较长，但是实行的很少，基本都是配合特别国债发行，央行先后于1998、2007年配合特别国债的发行，在资产负债表上形成“对政府债权”科目，累计投放资金约1.6万亿元左右。

　　那么此次增加国债买卖会是什么样的呢，市场研究大多认为，主要是配合特别国债的发行，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。

　　再回头来看，欧美央行这几年大量购买国债，企业债和ABS的主要原因一是宏观经济在金融危机后处在急速下滑状态，金融体系紊乱，流动性枯竭，央行必须向市场投放基础货币。二是利率降无可降，就是当时的利率已经处于极低状态，比如近几年欧美和日本央行一度处于零利率状态。

　　而我国目前的情形则大异其趣，央行的货币政策空间仍然较大，一方面表现在市场利率仍然较高，十年期国债利率在2.32%，1年期的LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%。同时我国商业银行的存款准备金率仍然较高。截至2024年2月5日，我国金融机构平均存款准备金率约为7.0%，较2018年初降低了7.9个百分点。也就是说未来央行仍然可以通过调降利率和存款准备金率来达到货币政策目的，目前尚不必要实行大规模QE。

　　不过，仅仅为了发行特别国债，而加大央行国债买卖，这在我国也应该是常规操作，不会引发市场如此高的重视。未来可能的方向应该是财政和货币体制的改革，货币和财政的进一步密切配合。

　　就货币来说，我国目前的问题不在于流动性缺乏，而是流动性没有产生应有作用。这几年央行通过降低利率和存款准备金率，向银行体系投放大量流动性，降低银行间市场利率，但是这些流动性都是堆积在银行间市场，以存款的方式留在银行账上，这就是为什么M2高增长，M1的增速很低，货币存量较高，但是物价、房地产价格和股票市场价格一直处于低位。

　　那么按照金融体系的结构来说，由商业银行到实体经济的信用创造，也就是商业银行信贷为主的货币创造目前已经出现了问题，这方面的原因主要是企业和居民对消费和房地产市场未来的走向信心不足，居民和企业的风险偏好趋于保守，在资产摆布中更加倾向于低风险的定期存款。

　　就财政而言，目前在企业和居民信用扩张受阻的情况下，而中央政府的杠杆率尚处在低位，中央政府进行信用扩张，向实体经济注入流动性，可能是未来财政货币改革的一个重要方向。未来改革方向可能是国债发行规模扩大，用国债替代地方政府债，央行参与二级市场买卖，引导商业银行加大国债交易力度，丰富央行货币政策工具，深化国债市场，优化政策的传导机制。