本报告完成时间 | 2024年3月29日

　　摘要

　　近两日沪铅主力大幅加仓上行，由前期窄幅震荡的16200附近，一度上探至16895高位。主力合约持仓量则由此前的5万手，增至收盘前的近7万手。本轮突如其来的行情叙事逻辑并不清晰，我们认为该轮行情受资金情绪面影响较大，而多头的主要逻辑线索或沿着可供交割的原生铅货源偏紧展开，押注库存累增拐点仍将延后。

　　受矿端偏紧及利润压力等原因影响，3月湖南、河南地区较大规模交割品牌冶炼厂检修减产以及部分中小规模冶炼厂延期恢复，限制3月原生铅产量增势。在原料库存水位尚可，加工利润修复情景下，原生铅开工未有明显继续走弱趋势。不过交割品牌厂库贴近区间下沿，多头逻辑可能更多还是在交割及流动性上，主要锚定下一轮交割货源偏紧，押注库存累增拐点后延，但消费需求难以兑现该逻辑。

　　需求端铅蓄电池产业链成品库存仍然处于季节性高位，传统淡季将至，目前已有电池厂商选择压降开工来维持运行，后续去库压力易增难降。同时再生铅厂在铅价大幅拉涨后开工意愿亦将有显著回升，虽无法作为交割货源补充但也能缓解下游需求压力。

　　我们认为沪铅基本面仍然呈现供需双向走弱格局，并未出现支撑铅价继续上行的大牛逻辑。操作上，沪铅05合约逢高可部分减仓止盈，持货商逢高考虑在06合约卖出套保。

　　目录

　　正文

　　一、行情回顾

　　近两日沪铅主力大幅加仓上行，由前期窄幅震荡的16200附近，一度上探至16895高位。主力合约持仓量则由此前的5万手，增至收盘前的近7万手。本轮突如其来的行情叙事逻辑并不清晰，市场众说纷纭，并未形成较为一致的答案。

　　我们认为该轮行情受资金情绪面影响较大，而多头的主要逻辑线索或沿着可供交割的原生铅货源收紧展开，押注库存累增拐点延后。整体来看当下原生铅现货市场货源的确偏紧，主因河南地区减产导致地域性供应差异，南北价差拉大。但沪铅基本面除供应端收紧外，需求端同样呈现走弱趋势，对于当前高价难有过多支撑。

　　二、短时多头逻辑：交割货源偏紧，库存拐点或后延

　　2.1内外铅矿偏紧，进口补充有限

　　海外铅锌矿整体偏紧，消息面上，Nexa宣布其位于巴西的Morro Agudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停，McArthur River受热带气旋影响，考虑到洪涝灾害的可能性嘉能可选择关闭矿山运营。进口数据方面，目前铅内强外弱格局下进口窗口打开，但据海关总署数据，1-2月铅精矿进口量仅15万吨左右，同比下滑34%，进口补充较为有限。

　　国内铅锌矿同样偏紧，3月中旬以前停产矿山已陆续复产，但爬产进度偏慢目前仍涉及3万吨左右待4月复产；铅矿企业开工及原料库存处于季节性均线。受贵金属价格涨提振，铅冶炼厂抢购富含原料及综合回收生产的积极性高涨，进一步加剧原料偏紧预期。加工费方面，国产加工费受矿端偏紧影响受挫明显，开年以来加工费已跌落至700元左右；进口加工费亦保持低位，蚕食炼厂利润。

　　2.2原生铅供应紧张，库存拐点显现存疑

　　综上述矿端偏紧及利润压力等原因，3月湖南、河南地区较大规模交割品牌冶炼厂检修减产以及部分中小规模冶炼厂因原料供应偏紧等因素延期恢复，限制了3月原生铅产量增势。

　　在3月中旬交割后，原生铅厂开工未有明显修复，尤以河南地区为代表，此前预期复产部分炼厂未如计划进行，截止3月22日，河南原生铅周度开工率来到68.8%，环比下降4.1%，总开工率达到56.39%，环比下降3.1%。据SMM调研，4月河南地区仍有近2万吨产能尚待减产。整体来看，在铅价大举拉涨后，加工利润有所修复原料库存并未明显低于季节性均值线，原生铅开工未有明显继续走弱甚至低于历年均值的趋势。不过交割品牌厂库贴近区间下沿，多头逻辑可能更多还是在交割及流动性上。

　　截止3月28日，目前铅锭仓单、厂库及社库加总得到的显性库存（原生铅+再生铅）水平在13万吨左右，直接参与交割的原生铅仓单及厂库加总水平在4.8万吨左右，沪铅主力合约持仓量日均增量在1万手，主力持仓量已来到67787手（对应33.9万吨），下个月中旬待交割的04合约持仓量5300手（对应2.5万吨），06合约持仓量34000手（对应17万吨）。

　　年内上一次出现仓单及持仓仓单比“对碰”走势的时候是1月19-24日，彼时沪铅交割刚刚结束，铅价曾摸高16700，但上涨行情随着库存累增拐点显现，交割货源持续补充而无疾而终。04合约交割风险暂时偏低，在原生铅少量减产预期下，多头大举增仓或与彼时相仿，主要锚定下一轮交割货源偏紧，押注库存累增拐点后延，但消费需求难以兑现该逻辑。

　　三、后市逻辑推演：再生铅货源补充，终端去库压力较大

　　3.1冶炼利润修复，再生铅形成有力补充

　　当前再生铅原料库存处于季节性均值线以上，据调研，废电瓶报价零星变动，整体基调依然稳中有降，据贸易商表示，废电瓶门店收货量有限，报废依然处于旺季。在原料价格偏稳，供应未出现短缺前提下，铅价大幅拉涨对再生铅企业利润修复有加，本就有复产计划的再生铅厂预计生产意愿将再受提振。

　　当前再生铅开工率已来到历年峰值，叠加下旬以来偏淡的现货成交量，预计铅锭社库将由再生铅货源持续补充。安徽地区个别炼厂因原料库存紧张而产量下滑，废电瓶库存有所补充、产量仍有恢复空间；江苏地区企业产量仍受废电瓶供应影响，3月中旬以后产量即有提升；再生铅产能集中的贵州、江西、湖南等省份炼厂的生产情况也是市场普遍关注的。目前贵州地区炼厂受原料限制开工率不高，江西地区再生铅炼厂陆续复产、近日有铅锭产出，湖南地区炼厂点火不久、精铅散单货源或在3月中旬附近流入市场。

　　3.2铅蓄电池成品库存高企，需求淡季将至

　　元宵节后铅蓄电池企业开工爬坡，目前多地已恢复至季节性均值。铅锭补库需求较环比受带动有所回暖；不过多数地区已恢复至季节性均值水平，开工恢复带来的补库利好或随之结束。

　　近期蓄电池市场已出现转弱迹象，电动自行车蓄电池方面，多数企业反馈新订单减量，部分企业开工率略有下调。汽车蓄电池方面，湖北地区经销商反映汽车蓄电池市场终端消费偏弱，电池货源消化缓慢，当前电池库存约在一个半月。浙江地区厂家反映汽车蓄电池市场传统淡季临近，成品订单相对转弱，另铅价大幅上涨，原料铅采购暂停。江西地区厂家反映汽车蓄电池市场需求一般，加之传统淡季临近，经销商采购积极性下滑，目前工厂开工率维持在80%左右，原料铅以长单采购为主。

　　经销商及下游加工企业节前库存偏高，临近二季度传统淡季去库承压。节前电池加工企业以及终端经销商库存水平均累积达历年高位，而加工企业复产节奏偏慢，多于元宵节后复工，当前电池加工企业仍然面临去库压力；铅蓄电池更换需求方面，二季度从全年来看气温适中，不利于蓄电池更换需求释放，通常为消费淡季；新增需求方面亦是如此，二季度汽车销量通常处于全年低位。

　　四、后市展望

　　短期沪铅基本面仍然呈现供需双弱格局，并未出现支撑铅价持续上行的驱动因素。当前供应端矛盾主要体现在河南地区原生铅厂减产带来的交割货源偏紧预期，考虑到铅价带来的加工利润修复，且原料库存并未明显低于季节性区间下沿，原生铅出现大幅减产可能性不大；同时再生铅厂在铅价大幅拉涨后开工意愿亦将有显著回升，虽无法作为交割货源补充但也能缓解下游需求压力。需求端铅蓄电池产业链成品库存仍然处于季节性高位，传统淡季将至，目前已有电池厂商选择压降开工来维持运行，后续去库压力易增难降，警惕铅价冲高回落风险。操作上，沪铅05合约逢高可部分减仓止盈，持货商逢高考虑在06合约卖出套保。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。