2023年衰退交易、降息交易、银行危机、地缘冲突推动金价屡创新高。2024年以来黄金走势反复、高位震荡，并于3月刷新历史最高价记录，市场出现分歧：看涨黄金的坚信美联储将快速储降息以及地缘局势的不安稳将促成黄金不俗表现，看跌黄金的则相信高利率环境或将持续更久而且新兴避险资产将分蚀市场对黄金的偏爱。可以看出，两方观点中包含美联储政策影响的不同看法，美联储降息周期对黄金价格究竟会产生什么影响？

　　一、黄金是什么

　　（一）双重属性：商品与金融属性

　　马克思有句名言：金银天然不是货币,但货币天然是金银。这句话深刻概括揭示货币起源及黄金与货币内在关系。随着历史不断演化，黄金在人类社会中作用、属性也在发生变化，尽管黄金已经退出货币属性，但由于其独特材质属性、历史传统等因素，黄金商品和金融属性突出，一方面，黄金是工业制造业很好的材料，作为饰品也广受喜爱；另一方面，发挥着财富储藏、资产保值增值功能，并具有对冲地缘政治冲突风险功能等，使得黄金成为独特的一种资产。

　　1、商品属性

　　黄金商品属性主要是指黄金良好的物理化学特征，例如：高延展性、耐腐蚀性、很好导热与导电新能等，在航空、电子等工业制造业领域具有广泛使用；同时，黄金由于其稀少珍贵、独特色泽、历史文化传承等，有‘金属之王’美誉，全球黄金饰品每年需求量约在2100—2200吨左右，尤其受中国、印度、中东等地区的偏爱，中、印两国的黄金首饰需求分别占全球1/3左右，而中东地区则偏好克重更重、纯度更高的高级首饰。黄金商品属性使得黄金价格受供需波动影响，特别是季节性波动规律明显，当逢中印两国重要节日（如中国春节、印度排灯节）时金价普遍相对强势。

　　2、金融属性。

　　黄金金融属性，主要是黄金作为一种特殊金融资产，具有资产投资、投机套利、套期保值等功能。由于黄金局部金融属性，因此，黄金价格走势受经济增长、利率水平、资本流动等影响。同时，黄金作为独特金融支持，也是各国稳定本币、提升本国信用、规避地缘政治等方面风险的传统工具之一。另一层含义，黄金金融属性使得黄金价格波动受更为广泛影响因素。

　　（二）黄金市场供需情况

　　1、近十年全球黄金供给及结构

　　根据世界黄金协会，历史已开采黄金共计21.25万吨，约2/3是1950年以来开采。近十年来，全球黄金供给整体平稳，近十年全球稳定供给黄金4500吨以上，其中约70%为矿产，其余为手饰回收提炼。勘探成本常年远低于金价（约900-1500美元/盎司），故矿山生产对金价反应并不迅速，产量相对稳定。而手饰回收则对金价反应敏感，其供给数量常与金价正相关。

　　2、近十年全球黄金需求及结构

　　黄金需求波动相对大一些。从量看：近十年维持在3500吨至4700吨区间，主要由四部分组成：分别是约50%的珠宝需求、8%的工业需求、22%的投资需求、20%的央行购金。

　　其中的工业需求相对稳定，珠宝需求则存在明显的季节性，每逢中国农历新年、印度宗教节日、西方圣诞及情人节等黄金均会呈现周期性波动。两者的需求量与经济情况正相关，每年平稳小幅增长。

　　需求中波动较大的主要是投资需求、央行购金，其中投资需求中最具代表性的为各类黄金ETF持仓，反映了投资者购买黄金的意愿。各国央行因各自的货币政策、地缘局势会选择增加或减少黄金储备。

　　3、黄金生产成本走势。

　　根据世界黄金协会，金矿从发现到生产往往需要几十年，而自2008年金矿生产规模加速但新金矿的发现逐步趋缓，而且生产地由集中于南非到分散至全球，人工等方面费用上升明显，黄金生产成本价格整体走高。相关资料显示，剔除生产商对冲套保锁定金价对黄金的影响波动，一盎司黄金的生产成本从900美元到1500美元不等，行业公认的平均成本价约为1200美元/盎司。当前国际金价高于平均成本价80%，从历史价格和生产成本角度看，目前黄金价格不算便宜。

　　二、黄金价格逻辑

　　黄金兼具商品和金融属性，是传统避险资产之一，其价格影响因素较多，一般来说，受市场供需、实际利率、市场避险需求、全球经济复苏情况影响。目前，国际黄金主要以美元定价，因此，黄金价格受美元利率及美联储政策影响较大。

　　从历史走势看，黄金价格与美债实际利率走势相关性较强，持有不生息黄金资产的机会成本是美债实际利率。

　　但去年四季度以来，美债实际利率转正情况下，黄金价格继续创出历史新高。我们认为，这背后一个重要原因，受地缘冲突超预期，市场计入美联储降息预期，美元走弱等推动黄金价格创新新高。

　　进一步地，作为美元定价的资产，金价一般与美元指数呈负相关波动。但历史中亦曾有少量的同向波动，如果说黄金与美债实际利率挂钩，而美元指数则更多被美债相对其他国家的相对利率影响。当美债实际利率上升/下降，但上升/下降速度慢于其他国家，就会出现美元、金价的同振。以2020年9月金价美元同振为例，美国实际利率增加导致金价应声下跌，但彼时美国无进一步量化宽松计划，而全球经济在第一轮疫情后复苏，导致美经济增速慢于其他国家，美相对他国的相对收益率下降，美元同样下降，便出现了美元与金价同方向振动的现象。由于国际黄金主要以美元定价，因此黄金价格走势受美联储政策外溢影响较大，进而黄金价格受美国通胀、就业等数据波动影响较大。

　　黄金商品属性：黄金价格与一般商品一样受到市场供需影响，比如：中外市场黄金价差（专栏1）及中国传统节日前后黄金价格波动，都反映供需对黄金价格影响；但黄金作为特殊商品与资产，受影响影响因素较多，走势较为复杂，而且不同阶段，影响黄金价格主要因素是不同的。近十年来，全球黄金供给端保持平稳，需求端波动相对较大。而黄金需求当中，对黄金价格构成持续影响的最大因素来自黄金投资需求变化。

　　以上都是从单因子看金价相关性影响，当这些信号叠加作用在金价上时，情况如何呢。把金价与这几个信号的历史数据输入机器学习模型，计算机拟合出的归因分析显示金价的主旋律信号仍是美债实际利率，但是会有来自通胀、地缘政治避险情绪的短波扰动信号，以及ETF等加强共振信号的反复影响。

　　三、黄金价格展望

　　（一）未来黄金价格走势影响因素

　　回顾2007年以来的国际黄金价格走势看，黄金价格突破往往与“危机”相连，2007年美国金融海啸，美联储启动量宽，美联储扩表美元泛滥；2020年全球公共卫生事件冲击，美联储启动更为激进“无限量QE”，再度将资产负债表推升至创记录高位。随后是地缘冲突爆发，推动黄金价格不断刷新历史高位。从下图看出，黄金价格走势与美联储资产负债表膨胀有较大关联。从机制上看，美联储无限量提供流动性，利好股市、债市、黄金等资产；同时，美联储扩表，美元泛滥，美元利率维持低位，利好不生息的黄金资产；同时，近年来，国际地缘政治急剧恶化，部分大国卷入局部热对抗，提升黄金这种传统避险资产吸引力。

　　2023年国际黄金价格迭创新高，主要受三方面推动。一是，危机事件。2023年年初以来，美国经济衰退担忧、3月份美国银行业危机，随后巴以冲突等，推动国际金价于5月、12月分别突破2080、2145美元/盎司，历史新高。二是，美联储降息预期。由于美国通胀回落进程理想，美国银行业危机风险及经济硬着陆担忧，市场对美联储转向降息周期的预期对黄金价格构成明显刺激。三是，央行购金热。近年来央行“购金热”也提振黄金需求，对于稳定金价起到一定作用。

　　综合看，在黄金供给与需求波动不大情况下，黄金价格更多金融属性影响。作为重要大类资产，需要关注美联储政策与实际利率、地缘冲突与避险需求方面影响。

　　（二）美联储非常规降息对黄金价格影响

　　一般来说，美联储政策通过影响实际利率及美元流动性，影响黄金价格，美联储加息、收紧流动性，将推升实际利率和美元汇率，影响黄金机会成本与定价。值得留意的是，近年来黄金走势受避险需求影响大，某些时段甚至超过美联储政策影响。

　　从历史经验看，美联储降息周期对黄金价格均有提振作用。如下表所示，近两轮美联储降息周期。

　　但受环境变化影响，历史可能不会简单重复。美联储非常规政策可能成为黄金进一步创新高的制约。

　　一是，实际利率继续构成制约。如果将前两轮降息过程比作“坐电梯”且短期内将联邦基金利率降至接近0水平，而本轮非常规降息周期更像“走楼梯”，并且降息过程可能是“边走边看”，继续保持限制性利率水平。主要是美国商品通胀回落空间逐步收窄，美国目前就业和消费仍过热，薪资、房租价格推动服务价格保持快速增长，并且地缘冲突潜都将增加美联储未来通胀前景不确定性。美联储需要保持限制性利率同时进行缩表。物价失控导致美国政治、经济、社会代价可能更大。

　　另外，美国政府债务已经突破35万亿美元，美国高存量债务、高赤字率，加之美元信用下降，各国多元化官方资产储备趋势明显，美债市场供需失衡影响挥之不去，利空美债。

　　结果是美国实际利率可能维持在较高水平，削弱不生息黄金资产吸引力；同时，非常规降息、QT，美国基本面强于欧洲及避险需求等，美元大幅贬值可能性偏低。

　　除非接下来再度出现系统性冲击事件，导致美国经济硬着陆、金融危机场景，美联储政策暴力降息、启动无限量宽，扩表。

　　二是，地缘冲突影响“钝化”。2022年以来黄金价格屡创新高与地缘政治冲突有关，截至目前，国际地缘政治前景仍模糊，目前市场对地缘政治风险已有较为充分消化，尽管地缘冲突随机性较高，对黄金价格仍有一定支撑，但只要不进一步大幅恶化，很难推动黄金价格再创新高。

　　目前黄金价格处于历史高位运行，相对于黄金生产成本，黄金价格并不便宜。

　　不过2024年另一不可忽视的因素是美国大选，历史数据显示金价在大选之年通常表现不佳。叠加美国政经、地缘冲突前景模糊，都增加了黄金走势不确定性。近期国际黄金价格波动、反复，本身就反映市场对黄金走势分歧巨大。

　　此外技术面而言，XAU金价日线图形成来了较为标准的杯柄看涨形态，该形态是经典的价格形态之一，这种价格形态出现时一般意味着市场处于上涨趋势中。杯柄形态由两部分组成：杯体和杯柄，其中杯体是一段时间的行情整理所形成的，整体偏弧形底部，随后价格小幅下跌后快速拉升形成杯柄。

　　整体看，由于目前黄金面临环境变化，仅依靠历史经验预判黄金价格走势需要保持谨慎，尤其是目前黄金已处于历史高位水平。