民生证券发布研究报告称，新兴市场的投资活跃，美国商品的需求边际复苏，当前全球制造业PMI已经开始抬升，而铜金比和油金比仍然处于偏低水平，未来美国实际利率下行也有望推动设备投资的上行，背后仍然受益的依旧是资源。在过去1年，全球制造活动下行，中国经济低位恢复，总需求偏弱的状态下，克强指数对应的板块呈现了很强的实物韧性，未来超越红利的弹性正在出现，首推：油、铜、煤炭、资源运输(油运等)、铝和贵金属。

　　民生证券观点如下：

　　海外：对于实物需求侧逐步恢复，而金融条件逐步宽松

　　全球制造业活动的活跃与美国制造业下行出现背离，而美国制造业PMI分项中进口持续修复，产出却有所回落，或许是由于美国进口的增长承接了修复的需求。当下美国制造业企业成本优势明显弱于进口商品，进口商品大量抢占本土市占率，使得本土制造业利润空间明显被压缩，而美国制造业企业的自救行为从压价已经转向压低成本，制造业新增就业人数转负，但工作时长却有所增长。另一方面，在美国净储蓄为负的环境下，美元实际价值在过去1-2年已经高估，实际利率中隐含的通胀预期明显过低(2.3%仍低于实际通胀水平)，当下黄金已经创新高，更多实物资产相当于美元的价格需要系统性修复。对于实物资产价格而言，超预期紧缩和超预期衰退风险在近期均已解除，重估过程会更加顺畅。劳动力市场的降温叠加美联储确认降息已纳入考量，均强化了市场的宽松预期。美国房地产需求的韧性，带动耐用品消费再次回暖，叠加美国补库周期有望启动，这是对于实物资产最好的定价区间。

　　国内：实物消耗量持续回升正在验证

　　2024年1-2月中国出口增速远超市场预期，录得7.1%的增长。然而，从出口的量价来看，主要出口商品仍然呈现量升价落的态势，“外卷”持续，制造业延续牺牲价以维持量的增长，未来来看，量的回升远远快于价格是经济中的常态。政策方面，本周的政府工作报告持续释放的信号是，往后经济刺激政策着眼于生产侧，而非改变经济的结构。“三大工程”、设备更新以及消费品的以旧换新均意味着后续政策的发力点聚焦于生产侧，有望持续推升实物消耗。房地产在过去作为经济驱动的引擎，在融资端抑制了制造业的供给，却在需求端支撑了制造业的利润。

　　而如今，地产重新让渡出了信贷资源，制造业的供给将有更多资源，但是整体利润下降作为将是常态，机会只能在供给侧有变化的行业中。2022年以来，单位GDP能耗以及电耗结束了2016年以来的稳步下降趋势，这正是我们提出的。实物消耗>GDP>上市公司盈利不等式最好的体现。本次政府工作会议正式提出单位GDP能耗降低2.5%的目标，由于新兴制造业的成本曲线较为平缓，成本的抬升或是共同承受的;而传统制造业的成本曲线较为陡峭，位于能耗、成本优势顶端的企业将慢慢获得更好的行业格局。有别于2021年的限产行情，本轮中游的机遇会更结构化、平坦化，在化工、钢铁、轻工领域将存在公司层面机会。

　　商品走势与股票走势的思考

　　新兴市场的投资活跃，美国商品的需求边际复苏，当前全球制造业PMI已经开始抬升，而铜金比和油金比仍然处于偏低水平，未来美国实际利率下行也有望推动设备投资的上行，背后仍然受益的依旧是资源。从历史来看，铜金比与全球制造业PMI走势趋同，油金比则小幅滞后。下一阶段，有色金属商品本身的价格弹性或许比油要更大。但在股票侧，股票定价的是产能的价值和对于未来中枢的预期，结合能源比金属更低的估值，而当下盈利底部已经探明。在股票侧油+有色均是市场最重要的资产。

　　真正的周期已经开始

　　部分投资者简单把红利理解为对于市场或者总量经济的悲观，但是忽视了经济结构特征的转变。在过去1年，全球制造活动下行，中国经济低位恢复，总需求偏弱的状态下，克强指数对应的板块呈现了很强的实物韧性，未来超越红利的弹性正在出现，首推：油、铜、煤炭、资源运输(油运等)、铝和贵金属。其次，围绕沪深300，部分传统制造类龙头公司开始出现机会，分布在(钢铁、化工、造纸、船舶、家电、重卡)等领域，低估值+垄断国企(银行、建筑、水电、燃气、铁路等)。

　　风险提示：海外超预期衰退;海外加息超预期。

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