华泰固收研报指出，近期利率债市场从买30年国债转向买10年国开。昨日两会政府工作报告落地，延续了中央经济工作会议的基调，符合市场预期，但未来几年万亿超长特别国债拟发行的信息仍引发市场关注。30年国债虽最终收涨，但昨日的整体表现弱于10年及其他期限，30-10年国债利差从上周五达到2010年以来最窄时的12bp调整至16bp。2024年2月27日起,10年国开成为表现最亮眼的利率债品种。利率债市场正在从长久期开始，各期限利差均慢慢减小。

　　那么，如何看待近日30年国债的小小“熄火”和10年的表现？我们在此前的报告《从极致拉久期到策略平衡》(2024年2月27日)、《从债市品种变迁到超长债表现》(2024年3月3日)中，从不同角度对超长期利率债的强势表现做出解释，并对后续进行展望。我们认为，利率下行的核心逻辑没有变化，短期难言逆转，但也要关注中间节奏。30年国债拉长时间来看（时间是重要的前提），交易盘主导特征明显。因此，我们曾在《从极致拉久期到策略平衡》(2024年2月27日)建议30年逐渐向10年、5年转换，加杠杆的性价比上升等。

　　从近期市场表现来看，一方面机构选择拉久期债券时，正逐渐向10年倾斜，另一方面投资者对10年国开的偏好高于10年国债。从10年税收利差变化来看，去年10月底，国开-国债利差一度压缩到3bp。由于国开债性价比偏低，机构投资重心逐渐向国债转移，10年国开与国债利差重新走扩。今年春节前的2月9日，10年税收利差一度走扩至17bp，春节之后税收利差再度压缩，2月27日后压缩速度加快，目前利差已不足10bp。

　　10年国开的强势表现和税收利差的迅速收窄也意味着，投资者增厚收益的手段日益逼仄，“苍蝇腿也是肉”，投资者投资利率债也要考虑票息，国开债供给少也是原因。考虑到当前10年税收利差已不足10bp，继续压缩的空间有限，投资者再度陷入策略困境。

　　还有哪些利差还有机会？

　　一是，政金债中，由于流动性差异，农发及进出口行债调整速度偏慢，目前10年农发、进出口行与国开债利差均为9bp，从21年以来的历史看，还位于相对均衡的位置，位于42%历史分位数附近。

　　二是，同样，地方债流动性较弱，调整速度较国债偏慢，目前10年、30年的地方债与国债还保有一定利差。目前10年地方债-国债利差为25bp，位于2022年2月（财政部地方债收益率曲线开始发布）以来的55%分位数，30年地方债-国债利差为18bp，位于2022年2月以来的92%分位数。

　　三是，此前有投资者考虑50年国债，近期50年国债下行幅度也较大，2月以来下行幅度接近10bp，目前为2.63%。目前50年（修正久期26.0年）与30年国债（修正久期19.7年）利差还位于历史较高位置，为14.8bp，位于2009年11月以来（开始有50年国债收益率数据）的81%分位数。

　　以上利差中，我们认为更为稳妥的仍是10年期限的品种。50年国债、长期限地方债，一旦市场调整或更难找到交易对手，并不适合交易，更适合踏空的配置盘。

　　风险提示：金融监管政策超预期，宏观经济形势超预期

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