摘要

　　上轮郑棉熊市如期在14500元/吨附近结束，随即进入（14500，17000）元/吨的大区间震荡。对交易而言，更精确的区间是（15300，16800）元/吨。目前棉价正在接近区间上沿，市场尝试构筑24年上半年的重要顶部，找到这个顶部，就是上半年最重要的机会。笔者认为，在2月底到3月中旬，郑棉可能会见到顶部，随即会开始一波下跌。主要的下跌逻辑是新作增产、消费不及预期和美棉虚高回落。后市的演化有两种情景：情景一，资金借助美棉或宏观预期，增仓上攻到16500-16800元/吨，套保盘和资金在此区间充分换手，这种情形引发的下跌会很有力度，可以往15300元/吨展望。情景二，资金保持理性状态，不跟美棉或宏观利多，不去触摸16500元/吨以上的空间，那么下跌深度就会非常有限，只能往15800元/吨去展望。在国内累库的背景下，“进口亏损、下游微利”的定价非常科学，旧作合约没有太大的交易机会，只能少量布局一些高估的新作合约。逻辑还是那些逻辑，变得是博弈，是人心。

　　一、美棉价格已经虚高

　　美棉作为国际市场的定价基础，拥有广泛的参与群体，其定价体系不能只看美棉自身的平衡表，也要参考全球平衡表的情况。当前，基金只讲美棉旧作紧张的故事，枉顾全球平衡表宽松的事实，强硬发动旧作挤仓行情，导致美棉价格虚高。据USDA，23/24年度美棉期末库存预估为61万吨，确实是近五年最低的。但是，23/24年度全球棉花的期末库存预估为1822.3万吨，是近五年第二高。单独拎出来一边讲故事，是有失偏颇的。

　　目前配额内美棉的进口价在19000元/吨以上，虚高的美棉是下游无法长期承受的。非美棉花纷纷下调基差，抢占美棉出口份额，也在表达对高价美棉的不认可。据USDA，2月15日当周，2023/24年度美棉净销售3.04万吨。美棉出口已经连续三周回落，不过仍然大于完成USDA出口目标所需要的数量。想要看到取消签约这种利空，还需要一些时间。

　　虽然产业上支持美棉价格回调，但是否回调的主动权掌握在基金手中，这种具有自我意识的驱动，在预测中会带来不确定性。据CFTC， 2月20日当周，管理基金净多单85606张，环比增加14516张，已经到达历史高位区间。旧作3月、5月、7月合约，也被基金的操作扭曲成明显的back结构，摆出一副要逐个合约收拾空头的架势。笔者认为，基金进一步增持美棉净多单的空间有限，且旧作未点价净销售合约不足。2月16日当周，美棉旧作未点价净销售合约为42819张。相对于管理基金净多单，这个量是不足的，为后市美棉价格回调埋下了种子。

　　图 管理基金美棉净多单

　　数据来源：CFTC、Wind

　　二、新作增产预期强烈

　　进入3月份，北半球新年度的种植陆续展开，市场焦点转向面积和天气。由于棉粮比价处于历史高位，逻辑上支持新作棉花扩大种植面积。据USDA论坛预估，24/25年度美国棉花种植面积同比增加7.5%至1100万英亩。主产区德州土壤墒情很好，弃耕率下降15.4个百分点至15.5%。美棉产量同比增加28.7%至348.4万吨，出口同比增加11.8%至300.5万吨，期末库存同比增加25%至76.2万吨，有效的改善了美棉旧作平衡表紧张的情况。

　　全球市场方面，USDA上调24/25年度全球棉花产量预估3.3．%至2536.5万吨，上调消费预估3.1%至2525.6万吨，上调期末库存预估1.1．%至1841.9万吨。笔者认为，USDA低估了新作增产力度，高估了新作消费。我们认为，24/25年度全球棉花产量预估会增加5%至2579万吨，消费预估仅能增加1%至2474万吨，期末库存可能增加105万吨至1927万吨。后续，我们很可能看到，USDA逐月下调消费预估，上调产量预估，会对棉价产生利空压力。

　　图：USDA论坛预测情况

　　数据来源：USDA、中粮期货

　　三、节后消费不及预期

　　下游方面，相对于节前市场的火热预期，节后的现实是不温不火。产业链能够勉强传导，节后纱价调涨约500元/吨，市场接受程度有限，实单涨幅可能在200元/吨，这与节前布厂和贸易渠道的充足备货有关。还有几天就进入三月了，目前尚未看到金三银四的影子。据了解多数工厂还是在赶制节前订单，新增订单有限。加工利润方面，内地大路货即期加工微亏200元/吨左右，新疆能盈利1500元/吨左右，中高端盈利好些。

　　下游勉强能够传导，纱厂成品库存增加，不愿追涨采购原料。布厂成品库存下降，原料采购也不积极。据TTEB，2月23日当周，纺企开机54.2%，环比增加14.3个百分点；纺企原料库存为25.5天，环比-0.5天；纺企成品库存为18天，环比+1.5天。织厂开机53.5%，环比增加15.9个百分点；织厂原料库存16.6天，环比-0.6；织厂成品库存28.8天，环比-1天。

　　下游这个状态，叠加中游进口亏损900元/吨左右，非常符合国内的累库预期，整体定价非常科学。往上涨，16500-16800元/吨就是密集套保压力位，可能有300万吨实盘等着多头，没有人愿意当铁头。往下跌，15800元/吨附近点价承接力量就很强大，产业链毕竟是能传导的。

　　所以，如果没人犯错往上顶，下跌就没有空间。如果有人往上顶，在16500-16800元/吨多空充分换手，再调整下来就有空间了。逻辑还是那些逻辑，变得是博弈，是人心。

　　（付斌 中粮期货研究院 棉花资深研究员 交易咨询资格证号：Z0012492）