研究员：陈界正

　　期货投资咨询证号：Z0015458

　　第一部分摘要

　　最近一段时间来，国内豆菜粕单边走势相对偏乏味，但豆菜价差成为粕类品种走势最流畅且具有基本面逻辑支撑的头寸。我们认为当前豆菜粕价差走扩主要因内外共振影响，短期可能仍将延续扩大态势。这主要基于以下几方面：

　　1.加菜籽供应压力较大。由于加拿大菜油出口增速放缓，压榨增速整体不及预期，同时菜籽出口受全球丰产以及澳菜籽结转库存较高冲击影响，出口进度也相对偏慢，因此我们预计加菜籽后续出口压力会相对较大，后续库存可能将更多向国内堆积，价格重心承压；

　　2.豆粕短期成本定价中枢在巴西，虽然美豆可能会受到出口不利以及自身需求不利的影响，但巴西国内的供需矛盾会比较明显进而对贴水产生支撑，大豆进口成本仍然有支撑；

　　3.短期豆粕压力更多表现在基差上，主要原因还是现货偏弱，3月期间国内大豆到港相对偏低，下游低库存可能会有需求进行拉动，因此预计3月期间豆粕将有望呈现去库状态；

　　4.菜粕供需偏弱特征较明显，一方面，3-4月国内菜籽到港量相对较大，另一方面，菜籽盘面压榨利润持续给出，供应可能会有利好；此外，需求方面看，豆粕现货基差下跌影响菜粕需求，而菜粕本身也受到葵粕冲击影响，供需矛盾压力下菜粕或相对偏弱。

　　综合以上几点来看，我们认为豆菜粕在国内外市场基本面都呈现了较明显的分化状态，而国内现货基差仍在下跌，豆菜价差或有望因此继续维持走扩态势。

　　风险提示：豆粕现货基差大幅走强菜粕需求超预期菜籽压榨利润恶化

　　第二部分基本面分析一、加菜籽需求不足库存将显著增加

　　虽然23/24年度加菜籽在生长期受到了产区干燥炎热天气的影响，但最终实际产量仍然持续上调并最终产量被定格为1800余万吨，虽然同比来看，较去年产量有所下调，但整体仍然处于历史偏高水平。整体来看，23/24年度全球菜籽维持丰产格局，除澳大利亚产区减幅较大，其他产区菜籽产量均呈现正增长。因此，站在全球菜籽供应格局上看，市场整体延续宽松。

　　在全球菜籽产量实现正增长的情况下，加拿大地区整体表现出较大压力，具体来看，ICE油菜籽近月合约价格由去年9月初800加元/吨下跌至当前的570-580加元/附近，累积跌幅已经达到28.75%，绝对跌幅远大于美豆(跌幅为16.3%)，二者价差自9月初以来一路收窄。而分区域来看，加菜籽连一合约也与欧洲matiff市场交易的油菜籽价差从9月初的87美金下跌至-25美金，由此基本可见，加拿大在此期间基本成为压力最大的区域。

　　加菜籽压力主要表现为国内压榨不及预期以及出口偏弱带来的不利影响。首先，压榨方面来看，COPA数据显示截止1月份23/24年度加菜籽累积压榨量551万吨，累积增速12.73%，这主要是由于最近几年加拿大国内压榨产能增幅较大，压榨利润改善所致，但是从增速的环比变化仍然是缺乏亮点，自23/24年初以来，加菜籽累积压榨同比增加约30%，后续持续缩窄。这主要是因为加菜油出口增速在不断缩窄所致。23/23年9月加菜油出口增速在30%左右，但随后持续下跌至11%左右，与加拿大国内压榨增速表现十分一致，截止当前累积增速已经较去年17%的增速呈现明显放缓趋势。分地区来看，加菜油出口至美国占比不断提高，2023年累积出口量基本已经占到总出口的90%左右，主要因美国生柴需求的快速增加。但是可以看到的的今年以来美国生柴需求表现不佳，美国国内菜豆油价差也在呈现明显缩窄，这对于美国进口加拿大菜油的动力也在逐步减弱，数据显示，22/23年度，美国进口加菜油累积增速在35%左右，而当前已经从年初的40%下跌至16.58%。增速明显放缓，进而影响到加拿大国内压榨提速。按照当前增速来看，加拿大压榨预计维持在3300万吨左右水平。一般而言，加拿大国内菜油消费整体比较稳定，一般维持在110万吨左右，因而预计今年实际压榨需求将保持在440万吨左右，按照1800万吨产量来看，在维持稳定库存情况下，实际出口要增加至700万吨以上。

　　实际上当前加菜籽出口进度一直不及预期，根据加拿大谷物委员会出口数据来看，截止2月25号当周，加菜籽累积出口量仅336.52万吨，同比下降33.8%。加菜籽出口进度持续放缓的原因比较综合，其中欧盟、中国、日本、墨西哥等主销区进口量下滑都比较明显，从出口减幅来看，截止1月，对比过去3年平均水平，加拿大菜籽出口下降最大的几个地区分别是意大利、法国、墨西哥、日本等地，中国出口同比虽然有所下滑，但对比过去3年来看，仍然相对较高，至少处于历史正常水平。墨西哥、日本等地减少加菜籽进口主要因采购地转向澳大利亚，澳菜籽结转库存偏高导致其23/24年度仍然有竞争力。欧盟进口加菜籽数量减少原因则更加综合，一方面因为其自身丰产，对外依赖度减少，另一方面也因为乌克兰丰产以及澳大利亚仍然具有竞争力的因素，数据上看，我们剔除欧盟进口加拿大菜籽数据，可以看到，截止当前，欧盟共累积进口356万吨，虽然低于去年463万吨的水平，但基本是最近几年的新高。此外，我们认为这也与今年欧洲及周边地区葵籽产量较高所致，数据显示2023年欧洲葵籽累积压榨增加约，这将较大程度对菜籽及菜油需求形成冲击，当前欧盟地区菜葵价差略有走强。

　　按照当前出口情况来看，我们预计23/24年度加拿大完成700万吨菜籽出口难度较大，其中8-1月加拿大出口290万吨，尚有400万吨左右缺口。中国后续2月后的进口量预计在180-200万吨左右，其他国家过去两年的均值在120-130万吨左右，考虑到今年整体丰产，预计对加拿大进口增量并不明显。因此，预计后续加拿大可能仍会形成100万吨左右的库存压力，价格可能仍有一定下行空间，需要给出中国以及其他国家更多的进口利润，这也将间接对国内菜系产生压力。

　　二、豆粕定价中枢向南美转移支撑国内进口成本

　　最近一段时间豆粕走势整体比较强势，虽然没有看到明显的上涨驱动，但其中映射了一个主要变化，就是当前豆粕定价以及进口成本的中枢已经转向巴西而不是美国。美国基本面诚然是比较弱的，尤其在新作种植面积预期继续增长的情况下，国际大豆已然是进入了熊市周期，但是这并不代表短期豆粕就会有进一步的下探，可以看到，自开年以来，国内豆粕与美豆呈现明显反向走势，最直观的原因是巴西贴水的快速上涨。而前期豆粕先于美豆下跌也是由于巴西贴水走弱所致。因此短期来看，巴西基本面决定了国内豆粕的走势。

　　总体来看，在巴西收割压力结束后，基本面状况在不断向好。一方面，价格连续下跌后，巴西内陆价格已经开始不断逼近成本线附近，这在一定程度上削弱了农户销售的积极性；另一方面，随着收割的不断推进巴西减产问题也在不断被市场关注，二者叠加下，供应压力已经开始有所减弱。而需求方面来看，2月底至3月初以来，巴西上调生柴掺混比例，将一定程度对豆油需求形成刺激，同时最近几年巴西国内养殖业也处于增长涨，有利于豆粕消费。因此在终端状况较好的情况下，我们预计将进一步对巴西国内压榨形成拉动，而在此期间，巴西国内一直维持着较好的压榨利润，最近一段时间从新闻上也不难看到巴西有采购巴拉圭大豆的信息。我们预计巴西今年大豆出口量可能下降至9100-9200万吨左右，去年同期为1亿吨。

　　阿根廷的压力自然不言而喻，但是其国内宏观以及政策的影响将导致其供应存在较大的不确定，从当前的出口销售同比来看仍然相对偏慢，或一定程度反应了农户销售并不积极的情况。因此，我们预计阿根廷带来的下行压力可能要到收获季逐步临近才开始显现，而短期来看，在市场此前已交易过一波增产预期后，其带来的边际压力也是在逐步减弱的，短期市场矛盾将更多体现在巴西。

　　三、国内豆菜粕基本面分化菜粕性价比缺失

　　当前豆粕市场存在着非常明显的分歧，即资金普遍看多豆粕而产业普遍看空，受此影响，过去一周中豆粕单周持仓快速增加37万张。背后原因在于二者关注焦点明显不同，对于产业而言，所面临的情况是下游持续主动去库，4月份开始国内大豆进口量继续快速增加，现货基差持续下行，油厂方面即使榨利亏损也销售积极，各种基本面信号均是偏弱的。但对于多头而言，南美和北美的种植均开始陷入亏损，去年在种植亏损的情况下，农户种植面积怒减400万英亩，引发国内豆粕盘面从07至09各合约一路呈现期货深贴水回归。即使基本面偏弱，但仍可交易胜率与盈亏比，以时间换空间。

　　基于以上信息，可以做出一些猜想，一方面，在多头交易预期情况下豆粕盘面支撑仍然存在，单边不容易出现深跌，另一方面，当前豆粕弱可能主要弱在现货上，即更多表现为基差的下行。并且本轮现货崩塌的背景下，其实存在着较多的情绪方面因素。主观来看，当前下游库存持续偏低，而实际需求并没有太差，影响主要体现在替代上，当前虽然时值猪禽养殖淡季，但猪禽存栏基数较大的情况下，饲料消费支撑仍然存在，尤其近期大猪价格持续上涨引发了一波二次育肥后，有可能带动需求的进一步改善。另一方面，3月期间大豆整体到港数量仍然相对偏低，虽然有抛储预期存在，但是还要结合榨利、成交等关注具体发展情况，预计豆粕在2-3月期间将呈现去库态势。而从博弈层面来看，油厂榨利亏损且同时预售数量不多，如果一旦下游出现低库存甚至负库存情况下，更容易引发风险。

　　而当目标转向菜粕，可以看到，未来几个月菜籽进口量基本都维持在30-40万吨左右，海外销售压力下，菜籽压榨利润在持续好转。而从需求方面看，今年水产可能仍然缺乏亮点，当前菜粕与葵粕价差在300左右，菜粕缺乏竞争力，当前菜粕需求的支撑主要体现在对豆粕的替代上，但是最近一段时间来，豆粕现货基差持续下行，以广东地区豆粕现货基差为例，现货-05合约价差从此前500多一路下跌至当前的110左右，实际跌幅远大于菜粕，随着豆菜粕价差的缩窄，菜粕性价比可能会进一步受挤压，平衡表预计3月期间国内菜籽菜粕仍将呈现持续累库状态。而前文方面，空头对于豆粕预期偏弱的观点也更多可以描述为基差下行的特征，因此，豆粕需求偏弱的情况下本身给出菜粕更大的压力。

　　第三部分综合分析

　　整体来看，我们认为当前豆菜粕在国内外市场基本面都呈现一定的分化态势。国内豆粕基本面虽然相对偏弱，但实际影响可能更多体现在基差上，单边在巴西供需边际好转以及国内买盘支撑下可能会表现的相对偏强。菜粕自身矛盾比较显著，一方面豆粕基差的下行可能会导致菜粕需求被进一步挤占，另一方面菜粕与葵粕价差较大也导致菜粕被替代的压力在不断增加，今年水产需求备货可能看不到太明显的亮点。而供应方面看，加拿大基于其自身压力将继续给出压榨利润，因此后续供应压力仍将体现。

　　在本轮国内外市场叠加影响下，豆菜粕价差支撑明显，在豆粕现货基差能看到明显企稳迹象或菜粕需求明显好转的情况下，后续或仍延续走扩态势。