银河期货研究员黄莹

　　报告完成时间：2024年2月28日

　　2月国内外行情回顾：

　　2月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现下行走势，外盘跌幅明显大于内盘。国内外基本面无明显变化，国际主要以交易天气预期为主，而国内则被动跟随原糖下跌。具体来看，巴西本榨季糖生产基本结束，出口创纪录新高，新榨季天气炒作降温，北半球减产幅度正在逐渐修复、产量有上修可能，原糖下行。反观国内，国产糖处于生产阶段、季节性供应压力仍在。节后进入传统消费淡季，需求端维持刚需采购。虽然产区和销区库存维持偏低水平，但是阶段性供应充足，当前内外价差收敛驱动有限，郑糖以被动跟随外盘为主。

　　国内外行情展望：

　　从国际糖市来看，巴西新榨季产量预期以及印度糖产预估以及乙醇政策或将成为新驱动。市场此前一致预期高制糖比及产能的增加或将进一步抬升巴西食糖产量，而目前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧。受去年12月巴西中南部降雨偏低或将拖累糖分的累积，与此同时，巴西制糖比仍存较大优势、制糖比或有进一步抬升的可能，因此巴西新榨季糖产情况仍有较大不确定性。而印度受降雨增加的影响、糖产高于此前预期，预计有一定数量的食糖可供出口或制醇。考虑到制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖，不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　从国内市场来看，累库周期叠加进口糖及替代品集中供应，国内食糖供应端充足。反观需求端，春节的备货需求为现货市场带来有效支撑，现货市场消费情况良好、高于市场预期，1月产销数据表现良好推动盘面上行。节后即将迎来食糖传统销售淡季，不过考虑到产区和销区库存维持偏低水平、且现货市场需求尚可，节后或将迎来淡季不淡的情况。叠加内外价差需要收敛，预计节后郑糖仍将以被动跟随外盘为主。

　　策略推荐：

　　1.单边：观望。

　　2.套利：观望

　　3.期权：虚值看跌比例价差，或卖出虚值看涨期权。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)

　　正文

　　一、国际糖市供需格局

　　2月ICE原糖与郑糖盘面整体呈现下行走势，外盘跌幅明显大于内盘。国内外基本面无明显变化，国际主要以交易天气预期为主，而国内则被动跟随原糖下跌。具体来看，巴西本榨季糖生产基本结束，出口创纪录新高，新榨季天气炒作降温，北半球减产幅度正在逐渐修复、产量有上修可能，原糖下行。反观国内，国产糖处于生产阶段、季节性供应压力仍在。节后进入传统消费淡季，需求端维持刚需采购。虽然产区和销区库存维持偏低水平，但是阶段性供应充足，当前内外价差收敛驱动有限，郑糖以被动跟随外盘为主、且振幅弱于外盘。

　　二、国际糖市供需格局

　　从国际糖市动态来看，由于印度和泰国预期减产，进口国对巴西糖的依赖度不断上行。巴西本榨季甘蔗压榨已基本结束，目前已进入去库阶段，巴西食糖出口量维持较高水平，港口等待装运的食糖数量有所减少、运输压力亦有所缓解。

　　展望下个榨季，巴西和印度降雨偏少引发市场对下个榨季糖产量的担忧。巴西的传统雨季从去年11月直至目前的降水情况大幅低于正常水平，市场担忧低降雨或将导致新榨季巴西糖产量的减少。市场普遍预计巴西下榨季制糖比仍存上行可能，目前正处于甘蔗生长阶段，实际糖产情况尚不确定性，天气风险仍存。后续还需关注巴西甘蔗生长期天气变化以及印度对糖产的预估。

　　国际糖业组织(ISO)于昨日发布的全球食糖市场报告中，上调了对当前2023/24榨季全球食糖短缺的预估，全球食糖供应短缺68.9万吨(高于11月份预估：33.5万吨)，并预计2023/24榨季贸易量将超过6700万吨，创历史新高，其中巴西供应了全球一半的食糖出口量和四分之三的原糖出口量。苏克顿的报告中称，印度2024/25榨季受降雨及水库下降食糖产量预计将下降至2800万吨(不包括转产甘蔗乙醇的产量预估)，主要原因是降雨以及水库水位的下降对甘蔗种植产生了不利影响，特别是在印度南部甘蔗产区。2024/25榨季年度巴西主产区(中南部地区)食糖产量为4080万吨，同比减少180万吨。

　　三、国际糖市：天气炒作有所降温，高制糖比下、巴西新榨季糖产仍存疑

　　巴西2023/24榨季甘蔗压榨基本结束，受降雨充足、甘蔗单产表现良好以及高醇糖比推动当地糖厂制糖比例的提振，已实现丰产预期。截至2月上旬，巴西中南部已产糖4200余万吨，预计本榨季或将产糖4200-4250万吨，折算全巴西产糖约4560-4610万吨，同比增产900万吨左右。

　　巴西双周报显示，2月上半月巴西中南部地区的糖产量达到2.7万吨，上年同期为0.2万吨。甘蔗压榨量为54.9万吨，去年同期为7.3万吨。乙醇产量为3.85亿升，上年同期为2.08亿升。甘蔗含糖量为137.97公斤/吨，上年同期为143.38公斤/吨。37.06%的蔗汁用于制糖，上年同期为23.57%。2023/24榨季截至2月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为64659.6万吨，较去年同期的54321.2万吨增加了10338.4万吨，同比增幅达19.03%；甘蔗ATR为139.54kg/吨，较去年同期的141.14kg/吨下降了1.60kg/吨；累计制糖比为49.04%，较去年同期的45.95%增加了3.09%；累计产乙醇324.84亿升，较去年同期的281.16亿升增加了43.68亿升，同比增幅达15.53%；累计产糖量为4215.8万吨，较去年同期的3356.7万吨增加了859.1万吨，同比增幅达25.59%。

　　在丰产的背景下，巴西原糖出口持续走高，预计一季度出口将超过600万吨。2024年1月巴西出口糖320万吨，同比上年同期增长达59%，2023/24榨季(2023年4月-2024年1月)巴西已累计出口食糖2962万吨，同比增加19%。据巴西航运机构Williams发布的最新数据，截至2月21日当周，巴西港口等待装运食糖的船只数量为64艘，此前一周为78艘。港口等待装运的食糖数量为242.43万吨，此前一周为285.58万吨。在当周等待出口的食糖总量中，高等级原糖(VHP)数量为228.68万吨。桑托斯港等待出口的食糖数量为181.92万吨，帕拉纳瓜港等待出口的食糖数量为40.01万吨。

　　新榨季甘蔗产量仍存不确定性，还需关注主产区降雨对甘蔗产量的影响。此前市场聚焦于天气风险对糖产增幅不及预期的担忧、导致盘面有所上行，而后随着主产区降雨的增加带动天气炒作有所降温。根据天气预报来看，2月累计降雨仍低于同期及历史均值。部分机构下调了对巴西新榨季食糖产量的预估，其中苏克敦预计受巴西2023年12月至2024年2月的降雨量较平均水平偏低约30%的影响、巴西中南部食糖产量为4080万吨，同比减少180万吨。Safras&Mercado也表示由于降雨不佳，巴西中南部地区2024/25榨季(4月至次年3月)甘蔗产量预计为6.5亿吨，较1月估值下调1000万吨。

　　四、国际糖市：印度本榨季减产幅度有所收窄，新榨季收购价上调刺激种植意愿

　　当前是北半球主产国开始生产食糖的阶段，每年年底至次年一季度为泰国和印度食糖供应高峰期。今年今年受厄尔尼诺影响导致两大主产国降雨偏少，市场普遍预期两国食糖产量将有所下降。不过根据最新的双周报数据来看，两国的食糖产量同比降幅正在逐渐缩小。

　　印度此前受厄尔尼诺影响、糖产预期同比下降，不过减产幅度正在逐步修复。据ISMA公布的最新数据，2023/24榨季截至2月15日，印度共有505家糖厂开榨，同比增加3家；产糖量为2236.8万吨，同比下降56.9万吨，降幅2%。其中，北方邦开榨糖厂数量为119家，较去年同期的116家增加了3家；产糖量为677.70万吨，较去年同期的612万吨下降65.70万吨，降幅10.74%。马邦开榨糖厂数量为203家，较去年同期的194家增加了9家；产糖量为794.50万吨，较去年同期的859.30万吨下降64.80万吨，降幅7.54%。卡邦开榨糖厂数量为58家，较去年同期的66家减少了8家；产糖量为432.00万吨，较去年同期的460.50万吨下降28.50万吨，降幅6.19%。

　　受降雨增加的影响，印度糖产高于此前预期，各主产邦23/24榨季糖产预估上调5%-10%。ISMA会长建议乙醇分流量应额外增加100-120万吨，国内供应仍可满足。若本榨季食糖产量在3250-3300万吨，那么去除乙醇分流的170万吨，在满足国内食糖消费的背景下，印度仍有300万吨左右的食糖可供出口或制醇。根据乙醇折糖价来看，目前甘蔗汁乙醇折合成原糖价格为24-25美分/磅，制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　基于新榨季产量和库存双低的预期下，市场普遍预计新榨季食糖出口或将处于低位水平。考虑到印度糖出口旺季一般在12月至次年3月左右，若印度实施食糖低出口量，那么2024年一季度国际糖市对巴西的依赖程度将进一步提高。除此以外，印度即将迎来大选，通过禁止粮食出口、建立储备来控制通胀成为了关键举措，此前印政府已对非巴斯马蒂白米及洋葱出口实施了限制政策。目前印度已对糖蜜出口设限，食糖出口配额也并未发放。后续还需关注政策对于印度食糖出口的影响。

　　泰国方面，基于目前的天气和作物替代情况，市场预计2023/24榨季泰国糖产量将减至800-850万吨的区间，目前生产情况亦符合市场预期。据泰国甘蔗及糖业委员会办公室近日公布的数据显示，泰国2023/24榨季截至2月15日，累计甘蔗入榨量为6451.4万吨；累计产糖量为659万吨，降幅12.57%。

　　展望下个榨季，政府通过上调甘蔗收购价来增加农户种植意愿。泰国2022/23榨季甘蔗最终价格为1197泰铢/吨，2023/24榨季初始价格为每吨1,420泰铢/吨(已超过木薯种植收益)。印度政府批准新榨季甘蔗的最低销售价格提高约8%至340卢比/公担。食糖产量受种植面积及天气影响较大，有分析师预计新榨季印度糖产量受水库水位下降或将对甘蔗种植产生不利影响、预计将降至2800万吨。由此可见，天气变化仍是产量不确定的较大风险。

　　四、国内糖市：库存处于历史低位，而消费进入传统淡季

　　1月春节的备货需求为现货市场带来有效支撑，需求端一直保持着贸易商和终端的刚需采购，叠加前期预售影响，广西制糖集团单月销糖量较高。叠加不利天气影响压榨进度，以及春节长假的影响，2月广西第三方库存维持偏低水平。据泛糖数据显示，目前广西已收榨糖厂仅3家，预计收榨高峰期为3月。而需求端以刚需采购为主，市场进入传统消费淡季。反观云南，据沐甜数据统计，目前云南已经进入压榨高峰期，51家糖厂开榨，还剩1家糖厂尚未开榨。云南生产情况良好，而食糖销量受春节放假影响有所减少。

　　全国食糖工业库存及第三方库存维持低位水平。据中糖协统计数据显示，截至1月底，工业库存275万吨，同比减少54万吨。据第三方不完全统计，截至1月底，广西第三方库存173万吨，同比减少24余万吨；截至12月底，云南第三方库存27.11万吨，同比减少近24万吨。

　　六、国内糖市：雨雪霜冻天气拖累广西甘蔗糖分积累

　　广西1月下旬受低温雨雪冰冻天气影响，甘蔗糖分累积有所下降，导致糖产下修。截至1月中下旬，全区产糖率约为12%，基于泛糖科技对广西2023/24榨季产糖量区间的调低(11.9%-12.2%)，对应产糖量区间为585-610万吨，较上榨季同比增加58-83万吨。市场传言广西产量不及预期、或不达600万吨，考虑到本榨季广西收榨时间有所延期，后续还需关注天气变化对广西糖产的实际影响。

　　七、食糖边际进口充足，关注配额内利润&进口量

　　2023年12月我国进口食糖50万吨，同比-4%，1-12月累计进口397万吨，同比-25%。1月仍有60-80万吨左右的高量进口糖，进口边际供应仍然较为充足。糖浆及预拌粉进口12万吨，同比增加4.67万吨，增幅63.71%。2023年1-12月累计进口食糖397万吨，同比减少129.89万吨，降幅24.7%；进口税则号170290项下三类商品181.75万吨，同比增加73.42万吨，增幅67.77%。

　　从中国食糖进口船期来看，预计1月国内进口量仍维持高位，短期食糖进口较为充足。考虑到我国食糖集中进口阶段为三季度，因此当前内外价差收敛驱动有限。

　　后市行情展望

　　从国际市场来看，受主产国供给预期扰动，原糖表现疲弱，而天气风险也为原糖增加了不确定性，短期来看，原糖预计运行区间在20-24美分/磅。具体来看，巴西维持强劲出口量，叠加北半球主产国减产幅度的修复，供给端阶段性较为充足。而新榨季，天气变化对各主产国糖产影响较大，其中巴西降雨显著少于往年同期，导致甘蔗产量仍存不确定性。后续还需关注巴西降雨情况及印度关于制醇计划的变动对盘面的影响。而印度受降雨增加的影响、糖产高于此前预期，预计有一定数量的食糖可供出口或制醇。考虑到制醇利润不亚于制糖，甚至高于制糖。不排除印度政府后续或有放宽制醇政策的可能。

　　从国内市场来看，节后即将迎来食糖传统销售淡季，市场交投情绪较淡，总体成交一般，现货价格偏弱运行，南方主产区尚未进入集中收榨期，目前整体仍处累库阶段，糖价内生上行动力较为有限。不过考虑到产区和销区库存维持偏低水平、现货市场维持刚需采购，或对盘面有弱支撑。叠加内外价差需要收敛，预计节后郑糖仍将以被动跟随外盘为主。