癸卯兔年腊月，一波狂风骤雨般的下跌行情肆虐大A市场，上证指数一度跌破2636点，众多投资者心陷“股灾”恐惧，纷纷割肉出仓。一时间，雪球敲入、转融通做空、DMA交易爆仓成为人们街头巷尾热议、甚至纷纷笔伐的对象。而汤总面对雪球产品到期结算巨亏的“淡定”以及J明星静坐某券商总部维权的传闻，更让“三大罪人”之一的雪球产品吸足了“眼粉”，给人以无限遐想。

　　“雪球”到底是个什么东东？为什么先让人那么喜爱，后又让人那么惧怕、憎恨？大家众说纷纭，各有观点。有专家说，雪球结构产品可以视为一种奇异期权或称障碍期权，近期引发股市大跌的雪球产品，其核心机制涉及投资者向券商出售带有触发条件的看跌期权。也有专业人士的看法恰恰相反，认为雪球产品也包含了是券商向投资者出售带有触发条件看涨期权的内容。

　　不管谁是雪球产品的出售方，此次触发敲入条件的雪球产品，其具体的玩法就是，券商给投资者承诺15%到20%的利息回报。但是投资者的资金要达到100万以上，而且要根据利率回报的不同，投资者的钱要放在券商一年甚至一年半以上。

　　除此以外，还有另外5种情况需要投资者的同意。

　　第一种情况：如果一年之内的任何时间，中证500指数上涨超过 3%，也就是涨到本金的103%的位置，券商就会立马给投资客兑现15%的收益，合约终止，这样的操作叫“敲出”。也就是当指数上涨到让你赚钱的话，券商就会给你限定一个涨幅，立即终止和你的合作。把你的本金和利息全部退还给你，不和你玩了。

　　第二种情况：如果指数在某一天跌破券商和你设定的安全线，假如券商给你设定的安全线是亏损达到20%的位置，也就是亏掉你本金的20%的时候，就是跌破了所设定的安全线。但指数在一年之内又能涨回3%，也就是你的本金和收益加在一起又见到了103%，投资者还是能拿到券商给你承诺的15%的年化收益。

　　第三种情况：如果中证指数一直在券商设定范围内波动，比如涨幅在3%以内，下跌在20%以内，投资者稳稳拿到15%的年化收益。

　　第四种情况：如果中证指数先跌超20%，后面反弹上涨，但是涨幅不超过3%，也就投资者的本金加收益回不到103%的位置，投资客到期就只能拿回本金，没有利息回报。

　　第五种情况：如果上证指数跌超20%，而后面的指数涨不回来原来的位置，也就是当你自己的本金亏掉20%以后，指数怎么也无法涨回到你的本金水平，那么投资者就得自己承担指数下跌的所有损失。如果指数实际下跌了30%，那么你放100万下去，你就只能拿回70万。

　　这里所列的5种情况，貌似只有第5种情况才会对投资者不利。

　　散户投资者就是抱有指数大概率往上涨的心态，所以觉得这5种情况当中有4种不会损害到自己的投资成本，也就是失败率只有20%，赢面概率有80%。因此很容易让投资者误认为这是一个稳赚不赔的投资收益。

　　其实，以法律的视角看待雪球产品，它并不是一个真正的期权产品。期权交易的机理是通过杠杆行为为管理基础商品价格风险或博取价差提供工具，交易的对象是权利。期权的购买方支付权利金后便拥有未来买进或卖出标的物的权利，可以行权可以放弃；期权的卖出方出售期权收取权利金后，为保证未来购买方权利的行使必须缴纳保证金。雪球产品产品的交易结构中，券商作为未来义务的履行者不但未提供任何具体的增信措施，反而可以要求投资者向券商划付所谓的保证金，这显然违背期权交易的最初机理。券商不过是借用期权交易的买方“风险有限 、盈利无限”、卖方“盈利有限、风险无限”的商业机理，对标中证500或中证1000指数，加减多项生效条件设计了一套复杂的金融衍生品而已，其目的就是在自身风险可控的情况下低廉占用投资者的巨额资金用于自身的投机交易，一般的投资者很难理解其要义。春节前股市指数节节下跌，笔者一从事商业银行业的朋友就曾经为自己购买的数百万雪球产品连连虚亏而夜不能寐，直至大A八连阳的出现， 心情才由阴转晴出现好转。

　　所以，从法律角度看，雪球产品可以简单地理解为发行机构和投资者之间签订了一份附属多种法律条件的对赌协议，是一种经过精心设计的非标衍生品，而不是什么期权产品，称之为“券商附条件的集资凭证”更为妥帖。

　　拿指数在2750点举例，现在的雪球产品就是，双方同赌未来半年指数是否跌到2300，如果没跌到，你能拿到15%的年息。如果半年后跌到了2300这个位置，你本金全无。绝大多数人都会认为跌不到，那就会愿意去买这个产品，毕竟都认为目前是大底，而且有各种政策支持，胜算肯定会大一些。于是就投了这个产品。

　　按理说，这个操作没问题，但问题出在发行人的券商身上。虽然，雪球产品盈利的概率理论上大于50%，但大概率赚的是小钱，小概率会亏大钱，绝对收益最高的概率极小。这种大小概率的关系，券商发行雪球产品时是否按照国家有关投资者适当性的要求，一五一十地向投资者讲解清楚了，做到了投资者主观及客观上的双理解，并且对投资者的风险承受能力进行准确评估，实施了科学的客户分类。券商做到了，那就是愿打愿挨、愿赌服输的关系。若券商出于自身的一己私利，专门为针对不会炒股但又很想把自己手上的钱滚大的有钱人发行复杂的金融衍生品，而不确实履行投资者适当性义务，那两千多亿的雪球产品里会有多少有钱无知的傻白甜明星们在等着暴雷，这才是真正的可怕之事，最起码对券商而言是难逃的大劫。

　　作者：袁涛，笔名老员如是说，高级经济师。早年从事高等法学教育和地方经济立法工作，后长期担任郑州商品交易所市场稽查、法律合规、内部审计及风险管理等部门负责人，对金融及衍生品市场的运行规律有着深刻理解与认识，现为河南千知鼎律师事务所金融及衍生品首席律师。

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