近期，白糖期货主力合约表现强势，自2023年12月中旬的低点6105元/吨一路振荡上行至昨日的高点6588元/吨，累计涨幅为7.9%。春节临近，备货基本结束，国内市场产销形势如何？此外，外盘有哪些值得关注的情况，其对国内市场会产生怎样的影响？节后盘面又会走向何方？针对上述问题，期货日报记者采访了相关人士。

　　预期差主导外盘市场

　　印度从“不出口甚至要进口”到“放缓乙醇计划增加食糖供应”、巴西中南部产量从4000万吨上调至4150万—4200万吨、原糖涨至28美分/磅再跌至21美分/磅，市场焦点转换频繁。“目前集中于预期差：一是巴西是否能够维持高产量，2023年12月巴西中南部降雨偏少，对处于伸长期的甘蔗生长不利，未来两个月的降雨情况成为关键；二是印度乙醇价格已超过原糖，乙醇政策是否出现变化存疑。”中信建投期货白糖研究员陈家谊说。

　　一德期货白糖高级分析师李晓威告诉期货日报记者，往年，国际市场在一季度之前高度依赖巴西，2月中旬之前巴西会释放大量供应，待生产高峰过后供应才会收缩。

　　陈家谊介绍，后续圣保罗的降雨情况值得关注。通常，11—12月巴西甘蔗处于伸长期，此时甘蔗最需要降雨，且当地也正处于传统雨季，但2023年年末降雨偏少，不利于甘蔗生长。根据外资机构的预估，2024/2025榨季巴西中南部甘蔗单产为80吨/公项，低于2023/2024榨季的87吨/公顷。按760万—770万公项的面积计算，甘蔗最终产量为6.15亿吨，折合食糖产量在4000万吨以上，但仍低于2023/2024榨季。不过，现在定产为时尚早，最终的产量很大程度取决于未来3—4个月的降雨情况。因此，圣保罗的降雨成为一个重要的观察点。

　　“截至1月中旬，巴西中南部未收榨糖厂仅有25家，2023年同期为16家。随着巴西甘蔗压榨的收尾，当前市场焦点放在天气对甘蔗生长的影响以及4月正式开始的新榨季的产量预估上。巴西1月下旬降雨略增，但目前出现干旱迹象，2024/2025榨季甘蔗产量或有下调空间。”李晓威说。

　　根据泰国甘蔗及糖业委员会办公室近日公布的数据，截至1月22日，泰国2023/2024榨季甘蔗累计入榨3814.06万吨，同比减少205.26万吨，降幅为5.11%；甘蔗糖分含量为11.61%，同比下降1.07个百分点；产糖率为9.57%，同比下降1.13个百分点；产糖量为364.84万吨，同比减少65.12万吨，降幅为15.15%。上述数据基本符合预期。

　　“泰国产量还有小幅下调的空间，但调整对贸易影响不大。除了巴西甘蔗产量将受天气影响外，春节前后关键因素还有印度降雨偏少引发供应担忧加剧以及受此影响乙醇政策可能发生变化。春节前糖价下有印度产量和出口双减的支撑，上有巴西产量刷新纪录的压力。”李晓威说。

　　事实上，印度双周食糖产量降幅低于预期，但乙醇政策存在变化的可能性。在榨季初期，由于厄尔尼诺导致降雨偏少，印度甘蔗生长前景不佳，在维持450万吨的乙醇分流后，市场预计印度产量将降至2900万吨，意味着印度新榨季无出口可能，甚至需要进口。基于当时的评估和糖厂的反馈，为了保证国内供应、控制通胀，印度政府2023年12月宣布将乙醇对食糖的分流控制在170万吨。如此一来，食糖供应量将额外增加200万吨。

　　陈家谊告诉记者，当前印度食糖累计产量的确在减少，但双周减产幅度正在收窄，总产量若能达到3300万吨的水平，则在扣除乙醇分流的170万吨，保证国内消费和安全库存后，仍有约300万吨的剩余量。这些剩余供应，是用来出口还是用来制醇呢？比较利润是一个很好的判断指标。

　　 OMC大幅上调了C糖蜜为原料的乙醇价格，从49.41卢比/升上调至56.28卢比/升，涨幅约14%，是近年来最大的上调幅度。甘蔗制乙醇暂时没有变动，但即使用2022/2023榨季的乙醇价格估算，甘蔗制乙醇折合成原糖价格也有24—25美分/磅，高于现在的原糖价格。这种情况下，制醇计划可能出现新的变化，若放宽甘蔗制乙醇限制，则意味着额外增加食糖供应，食糖供需平衡表也将会相应调整。

　　国内去库表现好于去年

　　期货日报记者发现，2023/2024榨季以来食糖消费乐观，去库速度较快。截至2023年12月底，甜菜糖产区内蒙古和黑龙江已全部停机，而蔗糖进入生产旺季。截至2023年12月底，2023/2024榨季全国共生产食糖319.51万吨，同比减少6万吨。其中，产甘蔗糖214.48万吨、产甜菜糖105.03万吨。与此同时，全国累计销售食糖169.82万吨，同比增加20万吨；累计销糖率为53.2%，同比加快7.2个百分点。其中，销售甘蔗糖130.74万吨，销糖率为61%；销售甜菜糖39.08万吨，销糖率为37.2%。另外，食糖工业库存为149.69万吨，同比减少26万吨。

　　“广西新糖生产进度与往年相比差异不大，2022/2023榨季减产叠加进口减少，结转库存仅44万吨，同比减少45万吨。”李晓威说，另外，中下游库存薄弱，开榨初期集中采购，2023年12月单月广西糖厂就销售食糖108.5万吨，为2012/2013榨季以来同期高点。截至1月下旬，广西市场第三方仓库库存为近年来的最低水平。

　　据悉，2023年12月底广西74家糖厂全部开榨，2024年1月暂未有糖厂收榨，而2023年同期有3家糖厂收榨。2024年1月58万吨日产能全部开机投入生产，但1月下旬个别地区出现寒潮，开机率略受影响，预计食糖产量同比增加20万吨，至190万吨，对应的销售意愿也较为积极，在春节备货和糖价反弹的双重带动下，当月销量同比预计增加10万吨，至70万吨。

　　云南的情况也相对乐观。近两个榨季，1月云南单月产糖量在38万—42万吨，销售在1月中旬才会明显好转，预计2024年1月销量同比增加约4万吨，至15万—17万吨。“春节备货阶段，采购和囤货需求旺盛。而春节后为传统消费淡季，现货销售表现一般的状态估计会持续一段时间。”李晓威说。

　　陈家谊告诉期货日报记者，前期高销量的原因一是上榨季末期国内结转库存偏低，本榨季初期新糖预售价格反而低于陈糖，利于新糖销售；二是春节将至，下游库存偏少，存在采买需求；三是上一波价格大幅下行过程中，基差得到有效释放，激发贸易商新一轮采买。销售进度偏快而产量与往年持平，使得库存处于下降状态。根据沐甜科技第三方在库数据，截至1月24日，云南市场第三方仓库库存为19万吨，较2023年同期减少28万吨。此外，根据泛糖科技数据，截至1月20日，广西市场第三方仓库库存为50万吨，较2023年同期减少70万吨，属于近年来的最低水平。

　　节后步入传统消费淡季

　　食糖价格常常表现出一定的周期性和季节性。每年10月至次年4月为榨糖期，11月随着广西糖厂的陆续开榨，价格容易回落。2024年丰产预期强烈，食糖价格自2023年年底的7000元/吨最低下跌至6105元/吨。

　　一年中，春节和中秋节食糖消耗量较大。在这两个节日的前1个月，由于食品行业大量用糖，食糖消费进入高峰，现货带动期货出现反弹。“但节日之后，市场进入消费淡季。5月之前，国产糖供应充裕，国内库存逐渐见顶，累库阶段若无新的题材，则糖价承压的概率较大。”陈家谊说。

　　机构预计，2023/2024榨季预计全国食糖产量有望恢复至1000万吨，替代糖源小幅扩大，消费也稳中略增，期末库存将小幅增加至80万—90万吨，仍然处于历史相对低位区域。统计数据显示，2023/2024榨季，广西食糖产量预计为600万吨，较上榨季增产73万吨；云南食糖产量预计维持在200万吨；广东食糖产量预计略降至52万吨。全国范围内，食糖库存将在3—4月达到榨季顶峰水平。2023年全年，我国累计进口食糖397万吨，同比减少129.89万吨，降幅为24.7%。单看12月，我国进口食糖50万吨，同比减少1.97万吨，降幅为4.3%。2023年全年，我国进口糖浆与预混粉181.75万吨，同比增加73.42万吨，增幅为67.77%。单看12月，进口糖浆与预混粉12万吨，同比增加4.67万吨，增幅为63.71%，为近5年来的最高水平。

　　“替代糖源进口增加的主要原因是价格差异带来丰厚利润，加之内外糖价大涨，进口窗口关闭，主客观原因共同推动相关替代品市场份额快速扩张。”李晓威认为，2023/2024榨季进口食糖少量增加，而对应的替代糖市场有更大的空间发展壮大，替代糖的市场份额有望刷新上榨季120万吨的纪录，预计糖浆进口量在200万吨、混合粉进口量在50万吨，折合进口食糖200万吨。

　　值得注意的是，近日，广西、云南1月产销数据公布，两地1月销量均好于历史同期，工业库存为近四个榨季的最低水平。

　　“截至1月底，广西、云南食糖产销率分别为61.7%和56.28%，均为近四个榨季的最高水平。产销进度加快，与上榨季结转库存偏低、2023年大部分时间糖价高企导致终端随用随买有关。尽管春节后通常处于食糖消费淡季，但因终端库存薄弱，春节后如原糖无剧烈波动，则国内仍存采购需求，这将成为节后现货价格的支撑因素。另外，2月以后，广西糖厂陆续收榨，库存见顶，资金压力缓解，糖厂挺价意愿会更强。”光大期货白糖高级分析师张笑金说。

　　陈家谊认为，春节临近，终端备货接近尾声。按照季节性规律，春节之后为食糖季节性消费淡季，库存会逐渐增加，且2024年国内丰产预期强烈，故2024年春节后国内食糖价格容易回落。不过，市场库存偏低，春节期间一旦海外市场出现新的话题、兑现新的预期差，糖价就可能出现反季节走势。

　　期货日报记者在采访中获悉，国内外糖价进入长达三年的上涨周期，但受制于地缘冲突、能源涨价、国际卫生事件等影响，制糖业成本整体上行，收入增长存在放缓迹象。制糖行业是一个资金密集型行业，具有前期投入大、运营成本高等特点。由于前期必须投入大量的资金进行基础建设，故需要连续性的利润回报，才能刺激全球产能大幅扩张。通过梳理近五年各产区的利润情况发现，仅巴西制糖成本持续低于原糖价格，印度、泰国并不满足这个条件，二者食糖生产仍是“靠天吃饭”。

　　“全球产能的确定性增幅其实是看巴西。近五年，巴西几大糖厂基本维持较高的利润率，这意味着巴西有较为明确的产能投入资本，预计未来将有200万—400万吨的产能增量。但是，需要注意，产能增幅不等于产量增幅，原料是否充足仍有不确定性，甘蔗单产还跟后续降雨情况有关。”陈家谊说。

　　“另外，从原油对原糖的影响上分析，基于原油-乙醇-原糖的价格传导链条，巴西是这个逻辑能否成立的关键。巴西由于能源定价政策调整，目前含水乙醇价格仍然深度贴水原糖价格，这意味着除非巴西重启内外油价联动机制，否则乙醇价格短期很难超过原糖价格。不过，不排除原油急涨急跌影响市场情绪，进而导致原糖价格跟随变化的情景出现。”陈家谊说。

　　至于海外宏观因素的影响，陈家谊认为，美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%不变，并暗示暂时不会降息，美元走强对原糖市场构成压力，也不利于我国进口，内外糖价倒挂的问题将延续。

　　“具体到操作上，2024年二季度前半段面临生产旺季新糖大量上市、进口糖放量入市、国储抛售以及需求可能低于预期的局面，价格将在5900—6800元/吨波动，如果遭遇极端天气和宏观超预期事件，那么运行区间将上下再调整300—400元/吨。建议期货正套为主，期权以区间内跨市、宽跨式套利以及卖出看涨期权为主。”李晓威说。

　　市场观察：助力企业规避风险，衍生工具大显身手

　　2023年，全球食糖市场连续第五年产不足需，库存水平降至历史低位，国际食糖价格刷新2012年以来新高，国内进口成本大幅抬升，配额外进口持续亏损，且亏损幅度不断扩大至历史高位。在此情况下，国内进口数量缩减，价格跟随国际市场上涨。对于国内制糖企业而言，糖价上涨后，生产利润增厚，但市场价格的波动加剧，如何锁定利润、规避风险，是企业面临的一大难题。

　　期货日报记者在采访中获悉，2023年，国内外食糖价格均大幅上涨，市场波动加剧，国内食糖产业链上下游企业稳经营、控成本、保利润的诉求升温，利用期货、期权等衍生工具规避风险、锁定利润的紧迫性增强，金融行业服务实体经济的必要性进一步凸显。

　　事实上，随着食糖产业的不断发展，竞争愈发激烈，对相关产业企业灵活运行期货、期权等衍生工具提出了更高的要求。与此同时，国内外市场环境复杂多变，价格波动加剧，内外价差倒挂，企业经营面临困难与挑战。因此，提高公司研发实力、充分利用期货功能、主动抓住市场机会、牢牢锁定经营利润已成为企业生存和发展的必由之路。

　　套保是指把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场买卖商品的临时替代物，对其现在买进而准备以后售出或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。“企业或面临产品价格下跌风险，或面临原料价格上涨风险，期货正是解决这些风险的工具。”申银万国期货白糖高级研究员徐盛说。

　　实际上，对于企业而言，进行套保首先得明确企业经营中出现的风险敞口，一般主要体现在采购环节(买入套保)、销售环节(卖出套保)和库存环节(卖出套保)三个方面。

　　“在完成风险敞口的综合测定后，需要制订详细的期货套保计划。”徐盛认为，一定要保持套保操作的灵活性。套保的实施需要结合行情发展，采取阶段性主动套保策略。套保整体以风险管理为中心，对持仓仓位进行跟踪监控，对可能发生的异常行情建立应急措施，以保证及时有效地控制业务实施过程中出现的风险。结合当前的食糖供需分析，未来食糖处于长周期增产状态，价格承压，制糖企业的套保规模也相应增加，加之当前生产利润良好，制糖企业可以采用全额套保、一次性建仓、分批平仓的卖出套保策略。而对于下游消费企业而言，成本增加的可能性降低，可以采用不完全套保策略。

　　泛糖科技白糖高级分析师刘芷妍告诉期货日报记者，建仓后白糖期货合约价格不一定呈单边下跌走势，在上涨的情况下卖出套保的保证金账户权益反而会下降，此时需要额外的资金维持头寸。套保对于企业而言是一个综合性的交易过程，在此过程中除了面临价格波动导致的风险外，还会遇到其他的风险，如果企业未能对这些风险点加以关注并及时处理，那么整个套保计划就很难完成。此外，风控制度需要建立，套保和投机需要严格区分。

　　“在必要的时候，企业也可以采用场内/场外期权的方式进行套保。制糖企业买入虚值看跌期权，取代期货卖出套保操作，只用一部分资金就能对所生产的食糖进行风险管理，并且免于价格大幅波动造成流动性风险。当然，期权的价格、波动率、动态对冲的特性相比期货有所不同，需要更专业的团队进行操作。”徐盛说。

　　白糖期权上市后，不少企业在积极推广基差贸易模式的同时，开始摸索期权业务，尝试含权贸易以及“期权+期货”套保模式。面对未来糖市新周期，企业对期货和期权工具的熟练运用将进一步提升产业链上下游企业抵御风险、管理风险的能力。

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